美國Q2 GDP超預期，經(jīng)濟要軟著陸了嗎？

全球宏觀周報· 第121期

(資料圖)

王茂宇 宏觀分析師

王勝博士宏觀研究部負責人

申萬宏源宏觀

主要內(nèi)容

周觀點：美國Q2 GDP超預期，經(jīng)濟要軟著陸了嗎？

Q2美國實際GDP超市場預期，投資回暖為主因。當?shù)貢r間7月27日，美國經(jīng)濟分析局（BEA）公布的23Q2實際GDP同比2.6%，環(huán)比0.6%，大超市場預期，但與我們預測較為相近。二季度美國經(jīng)濟超預期主要來源于私人投資回暖，其中以交運設備、制造業(yè)建筑投資改善為主，而庫存也并未出現(xiàn)此前市場擔憂的大幅去化。二季度實際GDP同比貢獻中，居民消費小幅較一季度回落0.1個百分點至1.6%，而私人投資較一季度大幅改善1個百分點至-0.6%，美國貿(mào)易逆差小幅收縮。

交運設備投資、制造業(yè)建筑投資驅(qū)動經(jīng)濟超預期。1）非住宅投資：交運設備投資回暖印證強耐用品新訂單，制造業(yè)建筑投資激增反映美國產(chǎn)業(yè)政策刺激。2）住宅投資：因傳導時滯，新屋銷售改善尚未影響GDP。3）私人庫存并未出現(xiàn)此前市場擔憂的大幅去化。美國庫存是供需兩端作用下的結(jié)果，在美國居民消費穩(wěn)健，工業(yè)生產(chǎn)韌性的情況下，年內(nèi)美國很難出現(xiàn)“衰退式”去庫存。

居民消費小幅降溫，但仍受超額儲蓄+財政支持影響。二季度美國居民消費環(huán)比由一季度的1.0%放緩至0.4%，其中商品消費環(huán)比0.2%，服務消費環(huán)比0.5%，均不如一季度增速。盡管如此，在美國居民規(guī)模仍大的超額儲蓄+財政支持下，美國居民消費相較疫情前仍然過熱，在美聯(lián)儲開始加息一年多之后仍未出現(xiàn)實質(zhì)性降溫。服務消費此次環(huán)比較一季度放緩，由于服務業(yè)供需時空相等，可能側(cè)面反映美國勞動力市場緊張趨于緩和。

政府投資升溫，貿(mào)易逆差收窄反映全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭強化。二季度美國政府投資改善可能體現(xiàn)美國基建法案之后公共基建投資力度有所提升。二季度美國貿(mào)易逆差繼續(xù)較一季度有所收窄，其中雖然上半年制造業(yè)走弱使得出口增速回落，但在消費增速小幅放緩，以及美國制造業(yè)回流政策影響下，美國貿(mào)易逆差仍維持收窄。

美國2023年經(jīng)濟較強，但明年“硬著陸”風險仍不可忽視。二季度美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出投資熱，消費穩(wěn)的格局，2023年年內(nèi)經(jīng)濟可能較強，但明年隨著美國居民超額儲蓄耗盡，疊加企業(yè)面臨美聯(lián)儲所引發(fā)的信貸收緊重壓，居民消費就業(yè)均可能受打擊，屆時一旦美國居民消費走弱，可能引發(fā)工業(yè)生產(chǎn)更大幅度降溫，從而引發(fā)大幅去庫存的情況。另一方面，超預期的GDP數(shù)據(jù)可能強化美聯(lián)儲對經(jīng)濟“軟著陸”預期，但決定美聯(lián)儲是否將繼續(xù)加息的核心因素還是通脹，也就是9月會議前的兩次CPI數(shù)據(jù)。

歐央行加息25BP，日央行調(diào)整YCC政策。歐央行加息25BP，9月加息概率仍不可忽視。當?shù)貢r間7月27日，歐央行在7月貨幣政策會議上決定加息25BP，但并未就9月會議是否將繼續(xù)加息給出明確指引，但鑒于目前歐元區(qū)居民薪資增速仍在上升，9月歐央行繼續(xù)加息概率不可忽視。日央行擴大10Y國債利率波動區(qū)間。當?shù)貢r間7月28日，日央行決定將靈活控制YCC政策，將10Y日本國債利率波動區(qū)間從正負0.5%擴大至1.0%，但仍將正負0.5%的水平作為參考，日央行“掩耳盜鈴”式操作的背后可能是逐漸升溫的通脹預期以及并不強勁的經(jīng)濟復蘇。基于7月日央行操作及展望，我們預計日央行后續(xù)正常化過程將更為循序漸進，日央行對于YCC政策的謹慎程度可能超市場預期。

發(fā)達經(jīng)濟跟蹤：6月美國新屋銷售同比23.8%；海外央行官員表態(tài)：美聯(lián)儲可能繼續(xù)加息。

全球宏觀日歷：關注美國非農(nóng)就業(yè)。風險提示：美聯(lián)儲緊縮超預期。

以下為正文

美國Q2 GDP超預期，經(jīng)濟要軟著陸了嗎？

1. Q2美國實際GDP超市場預期，投資回暖為主因

當?shù)貢r間7月27日，美國經(jīng)濟分析局（BEA）公布的23Q2實際GDP同比2.6%，環(huán)比0.6%，大超市場預期，但與我們預測較為相近，詳見《如何理解美國住房市場回暖？-美國地產(chǎn)框架》（2023.07.11）。二季度美國經(jīng)濟超預期主要來源于私人投資回暖，其中以交運設備、制造業(yè)建筑投資改善為主，而庫存也并未出現(xiàn)此前市場擔憂的大幅去化。二季度實際GDP同比貢獻中，居民消費小幅較一季度回落0.1個百分點至1.6%，而私人投資較一季度大幅改善1個百分點至-0.6%，凈出口同比貢獻小幅收縮至1.1%，但環(huán)比角度上美國貿(mào)易逆差仍小幅收縮。

2.交運設備投資、制造業(yè)建筑投資驅(qū)動經(jīng)濟超預期

非住宅投資驅(qū)動二季度美國投資回暖。在23Q2美國私人投資對GDP同比貢獻中，住宅投資、非住宅投資、存貨變動分別較一季度改善0.2、0.3、0.6個百分點至-0.5%、0.7%、-0.5%。但從環(huán)比角度來說，住宅投資環(huán)比降幅還較一季度有所擴大（23Q2：-1.1%），非住宅投資環(huán)比高達1.9%，是二季度美國經(jīng)濟超預期主因，私人存貨新增93億美元，較一季度小幅回升。

1）非住宅投資：交運設備投資回暖印證強耐用品新訂單，制造業(yè)建筑投資激增反映美國產(chǎn)業(yè)政策刺激。前者反映美國制造業(yè)所呈現(xiàn)出的韌性要強于市場預期，這一點在今年以來始終較強的耐用品新訂單也有所體現(xiàn)。后者主要體現(xiàn)去年美國CHIPS法案、《通脹削減法案》吸引全球半導體、汽車、電池產(chǎn)業(yè)回流美國設廠的一波浪潮。

2）住宅投資：因傳導時滯，新屋銷售改善尚未影響GDP。住宅投資在二季度實際上仍然維持較為低迷，似乎和近幾月飆升的美國新房銷售不符，但美債利率變動領先美國地產(chǎn)銷售，并領先美國住宅投資GDP約6個月，所以這一輪美國地產(chǎn)銷售復蘇可能要到四季度才能真正反應到GDP中。

3）私人庫存并未出現(xiàn)此前市場擔憂的大幅去化。在一季度庫存新增大幅放緩之后，市場擔憂美國是否會快速進入去庫存狀態(tài)，但二季度美國庫存反而繼續(xù)小幅新增，且幅度超過一季度，打破市場擔憂。我們重申我們在一季度GDP點評中已經(jīng)提出的判斷，即美國庫存是供需兩端作用下的結(jié)果，在美國居民消費穩(wěn)健，工業(yè)生產(chǎn)韌性的情況下，年內(nèi)美國很難出現(xiàn)“衰退式”去庫存，詳細分析見《海外跌宕、國內(nèi)分化-五一假期國內(nèi)外宏觀回顧》（2023.05.03）。

3.居民消費小幅降溫，但仍受超額儲蓄+財政支持影響

二季度美國居民消費環(huán)比由一季度的1.0%放緩至0.4%，其中商品消費環(huán)比0.2%，服務消費環(huán)比0.5%，均不如一季度增速。盡管如此，在美國居民規(guī)模仍大的超額儲蓄+財政支持下，美國居民消費相較疫情前仍然過熱，在美聯(lián)儲開始加息一年多之后仍未出現(xiàn)實質(zhì)性降溫。值得注意的是，服務消費此次環(huán)比較一季度放緩，由于服務業(yè)供需時空相等，可能側(cè)面反映美國勞動力市場緊張趨于緩和。

4.政府投資升溫，貿(mào)易逆差收窄反映全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭強化

二季度美國政府投資消費對GDP同比貢獻上升至0.6%，其中政府投資改善為主體，可能體現(xiàn)美國基建法案之后公共基建投資力度有所提升。

二季度美國貿(mào)易逆差繼續(xù)較一季度有所收窄，其中雖然上半年制造業(yè)走弱使得出口增速回落，但在消費增速小幅放緩，以及美國制造業(yè)回流政策影響下，美國貿(mào)易逆差仍維持收窄。

5.美國2023年經(jīng)濟較強，但明年“硬著陸”風險仍不可忽視

二季度美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出投資熱，消費穩(wěn)的格局，2023年年內(nèi)經(jīng)濟可能較強，但明年隨著美國居民超額儲蓄耗盡，疊加企業(yè)面臨美聯(lián)儲所引發(fā)的信貸收緊重壓，居民消費就業(yè)均可能受打擊，屆時一旦美國居民消費走弱，可能引發(fā)工業(yè)生產(chǎn)更大幅度降溫，從而引發(fā)大幅去庫存的情況，美聯(lián)儲也將被迫開啟降息。另一方面，超預期的GDP數(shù)據(jù)可能強化美聯(lián)儲對經(jīng)濟“軟著陸”預期，但決定美聯(lián)儲是否將繼續(xù)加息的核心因素還是通脹，也就是9月會議前的兩次CPI數(shù)據(jù)。

6.歐央行加息25BP，日央行調(diào)整YCC政策

歐央行加息25BP，9月加息概率仍不可忽視。當?shù)貢r間7月27日，歐央行在7月貨幣政策會議上決定加息25BP，但并未就9月會議是否將繼續(xù)加息給出明確指引，拉加德表示將取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)進展，可能意味著歐央行此輪加息的峰值正在靠近，但鑒于目前歐元區(qū)居民薪資增速仍在上升，且雖然6月歐元區(qū)HICP同比加速回落至5.5%，但核心HICP仍然堅韌，服務分項貢獻亦在上行，所以9月歐央行繼續(xù)加息概率不可忽視。

日央行擴大10Y國債利率波動區(qū)間。當?shù)貢r間7月28日，日央行決定將靈活控制YCC政策，將10Y日本國債利率波動區(qū)間從正負0.5%擴大至1.0%，但仍將正負0.5%的水平作為參考，實際上低于市場此前對于日央行調(diào)整YCC的預期，所以決議公布之后日元匯率并未如去年12月調(diào)整YCC政策之后大幅升值，而是貶值至141.1。日央行“掩耳盜鈴”式操作的背后可能是逐漸升溫的通脹預期以及并不強勁的經(jīng)濟復蘇，而非12月純粹針對日本國債曲線扭曲的情況。基于7月日央行操作及展望，我們預計日央行后續(xù)正常化過程將更為循序漸進，日央行對于YCC政策的謹慎程度可能超市場預期。

發(fā)達經(jīng)濟跟蹤：6月美國新屋銷售同比23.8%

需求：美國2季度實際GDP同比2.6%，美國6月實際個人消費支出同比2.4%，環(huán)比0.4%。

地產(chǎn)：6月美國營建許可繼續(xù)回落，同比-15.3%，環(huán)比-3.7%。6月美國新屋銷售繼續(xù)回升，同比23.8%。

供給與就業(yè)：美國6月耐用品新訂單繼續(xù)回升，同比8.9%，環(huán)比4.7%。美國7月Markit制造業(yè)和服務業(yè)PMI指數(shù)分別回升和回落至49.0和52.4。歐元區(qū)7月Markit制造業(yè)和服務業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)回落至42.7和51.1。英國7月Markit制造業(yè)和服務業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)回落至45.0和51.5。

CPI通脹：7月德國CPI同比6.2%，環(huán)比0.3%。6月美國個人消費支出物價指數(shù)同比3.0%，環(huán)比0.2%。

油價和PPI：截止7月28日，布倫特油價（周均價）較上周回升至83.58美元/桶。截至7月21日，美國原油庫存較上周下降60萬桶，原油產(chǎn)量較上周回落至1220萬桶/日。

全球貿(mào)易：6月美國進出口繼續(xù)回落，同比分別為-9.9%和-9.3%，貿(mào)易逆差縮小至-878.4億美元。進口分結(jié)構(gòu)來看，主要受工業(yè)用品、消費品的進口回落影響，汽車及零配件的進口繼續(xù)回升。

貨幣操作：截至7月28日，本周美聯(lián)儲逆回購操作平均1.74萬億美元。本周市場預計美聯(lián)儲9月停止加息概率領先（80.0%）。

匯率利率黃金：截止7月28日，黃金價格回落至1954.3美元/盎司，美元指數(shù)回升至101.70。

新興市場跟蹤：本周沙特阿拉伯加息25BP

本周沙特阿拉伯央行宣布加息25BP，使其借貸成本推至2001年以來的最高水平。印度尼西亞央行維持其基準利率不變。

沙特5月貿(mào)易順差縮小，巴西6月工業(yè)生產(chǎn)貿(mào)易逆差擴大。5月沙特阿拉伯出口同比回落但進口回升，貿(mào)易順差縮小至294.6億沙特里亞爾，進出口同比分別為20.9%和-32.1%。6月墨西哥貿(mào)易逆差擴大至-14.2億美元，進出口同比分別為-5.8%和1.5%。

泰國6月貿(mào)易由逆差轉(zhuǎn)為順差，越南7月貿(mào)易順差縮小。6月泰國進出口同時回落但進口回落更多，貿(mào)易差額由-18.5升至0.6億美元，進出口同比分別為-10.3%和-6.4%。6月泰國進出口同時回落但進口回落更多，貿(mào)易差額縮小至21.5億美元，進出口同比分別為-9.9%和-3.5%。

海外央行官員表態(tài)：美聯(lián)儲可能進一步加息

海外央行動向：美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模下降

截止7月26日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)較上周下降312.1億美元。截止7月21日，歐央行總資產(chǎn)較上周減少186.1億歐元。截止7月20日，日央行總資產(chǎn)為735.6萬億日元，較上周增加2.3萬億日元。截止7月26日，英央行總資產(chǎn)為1.00萬億英鎊，較上期縮減8.0億英鎊。

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