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投資要點

日本央行7月會議“突襲”市場，對YCC的靈活性進行調整，10年期國債收益率的實際上限由0.5%提升至1%，決議發布后9月加息預期升溫。YCC調整但植田放鴿，市場對政策的解讀難以明確，美元和美債利率日內大幅波動。

日央行7月決議維持現有貨幣政策不變，但調整YCC的“靈活性”。7月28日，日本央行發布貨幣政策決議，維持短期利率（-0.1%）和10年期國債收益率目標區間（±0.5%），但增加YCC政策的靈活性（“with greater flexibility”），區間僅供參考，而非嚴格的限制。未來日央行將以1%的固定利率購債，意味著10年期國債收益率被將允許超過YCC的規定上限。

是否預示開啟正?；?？植田稱“調整YCC≠政策轉向”。本次行動是日央行繼去年12月突襲市場后的第二次YCC調整。盡管植田在先前與市場的溝通中強調經濟狀況不支持貨幣政策正常化，但他在今年上任后的首次會議就提出將重新評估貨幣政策框架，并多次稱條件成熟時需考慮退出YCC，這與貫徹超寬松政策的前任黑田不同，導致市場對植田任期內“發生變化”存有預期。因此，本次決議發布后9月的加息預期有一定程度的升溫。然而，植田在新聞發布會上解釋此次調整是增強政策可持續性，預防通脹預期顯著上升對收益率造成上行壓力，他預計此次調整后市場上的收益率也并不會達到1%。

政策難以篤定的原因：無法判斷下一財年的經濟與通脹。去年底YCC調整的官方解釋是修復債市運作能力，而非退出寬松。實際上，日本國債收益率曲線在今年二季度已恢復平滑，意味著通脹或許是本次調整背后的主要矛盾。日本的core-core CPI（剔除食品和能源）同比在6月達到4.2%，為80年代初以來歷史高位。日央行在7月經濟展望中將2023財年的core-core CPI同比預測從4月發布的2.5%上調至2.8%，表明對后半財年的通脹改善速度不甚樂觀。但對于日央行是否會退出寬松更重要的2024財年，core-core CPI同比預測維持4月發布的1.7%，而core CPI（僅剔除食品）同比從2%下調至1.9%，暗示日央行對下一財年能夠保持2%以上的通脹缺乏信心。若工資增長的穩定趨勢未能形成，通脹在能源價格的影響褪去后恐難持續，這是日央行仍在談論寬松的邏輯。近日IMF敦促日央行對通脹采取行動，后者并非無視通脹，通脹始終是其政策基礎，躊躇的原因是無法判斷下一財年的通脹走勢，此次調整實則為通脹的上行風險先做準備。

G4央行貨幣政策“拐點”交匯，資產交易不確定性加劇。決議發布前晚日經新聞已傳出將討論YCC的消息，日元提前反應升值。周五貨幣政策決議發布后，10年期日本國債收益率升破0.5%。日元兌美元走勢在當日大起大落，顯示出投資者對于日央行“突襲”的解讀仍不確定：市場的困惑在于日央行的行為本身——一邊堅稱寬松，但行動卻在寬松與轉向的界限上曖昧，日央行與市場的溝通有效性或面臨挑戰。日本居民是美歐資本市場的重要參與者，日央行尚不明晰的政策方向將對市場產生影響，若交易者將本次調整解讀為鷹派信號，則將加劇資金從美歐回流日本的風險。當前聯儲正處“尾部剎車”窗口期，歐央行面臨高通脹vs弱增長的決策難題，日本貨幣政策的不確定性將成為美歐貨幣政策的額外變量，美元指數波動或將加劇，美債利率可能仍“下不去”。不過，日本對外證券投資高度集中于美歐發達經濟體，對中國及其他新興市場國際的直接影響或許有限。

風險提示：通脹持續性超預期，全球貨幣政策收緊超預期，金融風險加劇。

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