摘要

(資料圖片僅供參考)

6月地方債發行8302億元，凈發行2385億元，為今年以來最低值，主要受到期量大拖累，6月到期5917億元，為今年以來到期量最高值。分類型來看，6月新增專項債發行略有提速，而再融資債發行量偏低。

從發行進度來看，地方債方面，今年3月兩會確定新增專項債額度38000億元，扣除掉中小銀行資本金專項債后，今年1-6月共發行新增專項債21720億元，發行進度57.2%，慢于2020年和2022年同期的59.5%、81.8%。新增一般債務限額7200億元，1-6月已發行新增一般債4344億元，發行進度60.3%。截止6月末，還剩余16280億元新增專項債額度，2856億元新增一般債額度。國債方面，今年1-6月國債凈發行7668億元，占全年中央赤字的24.3%，與2020年和2022年相比也偏低，截止6月末，還剩余23932億元額度。

截至今年6月末，新增地方債提前批額度已經基本發行完成，其中新增一般債已全部發行完成，新增專項債剩余180億元。5月中旬新一批新增地方債限額下達之后，6月已有部分省份開始發行新一批額度。福建（不含廈門）、北京和青海3個省市已經將新一批新增專項債額度發行完畢，江蘇、江西、山西、大連和遼寧5個省份也已在6月開始發行新一批額度。

下半年政府債發行怎么看？國債方面，假設今年三季度普通國債發行規模參考近期單只招標規模，則根據目前披露的國債發行計劃，預計三季度國債總發行約26200億元，凈發行約10200億元。

地方債方面，我們預計三季度可能發行完剩余額度的80%，10-11月發行完剩余的20%。從兩個維度來考慮，一是從發行計劃來看，披露三季度發行計劃的省份計劃發行新增專項債規模達到剩余額度的81%，新增一般債額度達到剩余額度的89%；二是專項債發力支持需求的必要性提高。進入6月，低基數效應消退，近期市場對政策層面的預期升溫，若有穩增長政策出臺，加快地方債發行或是首選。因而我們預計三季度或將迎來7-8月地方債發行“雙高峰”，三季度總發行地方債約29300億元，7-9月分別凈發行約6500億元、4900億元和1800億元。

總體來看，預計今年三季度政府債凈發行規模約2.34萬億元，其中，國債凈發行約1.02萬億元，地方債凈發行約1.32萬億元，7-9月政府債合計凈發行規模分別約6400億元、10000億元和7000億元。

核心假設風險。地方債三季度實際、計劃發行可能差異較大。國內政策出現超預期調整。經濟發展超預期。

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部分經濟數據有所修復，或受低基數推動

6月新增專項債發行略有提速，再融資債發行偏低

6月地方債凈發行為今年以來最低值，主要是由于到期量較大。6月地方債發行8302億元，高于4-5月的6728億元、7553億元，而凈發行2385億元，為今年以來最低值，主要受到期量大的拖累，6月到期5917億元，為今年以來到期量最高值。

分類型來看，6月新增專項債發行略有提速，而再融資債發行量偏低。6月分別發行新增一般債、新增專項債776億元、4038億元，其中新增專項債發行略有提速，高于4-5月均值水平2500億元左右，接近一季度發行均值水平4500億元左右，表明5月中下旬新一批額度下達后新增專項債發行加快。再融資債方面，理論上來說，到期量越高的月份，再融資量發行將放量，但在6月到期量為今年以來最高值的情況下，發行量偏低。具體而言，6月到期5917億元，高于4-5月的4017億元、2777億元，而再融資債僅發行3488億元，低于4-5月的3903億元、4088億元，背后的原因可能在于部分省份將6月到期的債券提前到5月進行發行續接，導致5月再融資債發行超出到期量，而6月再融資債發行偏低。

從發行進度來看，地方債方面，雖然6月新增專項債發行略有提速，但今年以來發行進度仍然慢于2020年和2022年同期。今年3月兩會確定新增專項債額度38000億元，1-6月發行新增專項債23008億元，扣除掉中小銀行資本金專項債的部分后，今年1-6月共發行新增專項債21720億元，發行進度57.2%，慢于2020年和2022年同期的59.5%、81.8%。新增一般債務限額7200億元，1-6月已發行新增一般債4344億元，發行進度60.3%。截止6月末，還剩余16280億元新增專項債額度，2856億元新增一般債額度。

國債方面，今年1-6月國債凈發行7668億元，占全年中央赤字的24.3%，與2020年和2022年相比也偏低，截止6月末，還剩余23932億元國債凈發行額度。

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提前批基本完成，部分省市開始發行新一批額度

分省市來看上半年地方債發行情況，廣東省（不含深圳）發行新增專項債2543億元，發行規模位列第一，其次是山東省（不含青島）、四川省和浙江省（不含寧波）、福建省（不含廈門）、河南省、河北省和江蘇省，新增專項債發行規模均在1000億元以上。

截至6月末，新增地方債提前批額度已經基本發行完成，其中新增一般債已全部發行完成，新增專項債剩余180億元。剩余提前批新增專項債額度較多的省份主要是天津市、浙江省（不含寧波），分別為421億元、232億元，深圳、湖南、河北、貴州、山東（不含青島）和安徽6個省市剩余額度也在100億元以上。

而5月中旬新一批新增地方債限額下達之后，6月已有部分省份開始發行新一批額度。新一批新增地方債額度已于5月中旬下達省級財政部門，按照流程，將下達的限額列入預算調整方案后才能啟動發行。截止7月3日，已有16省市披露其預算調整方案，明確了全年舉債額度。調整方案公布后，部分省市已經開始發行新一批新增地方債，福建（不含廈門）、北京和青海3個省市已經將新一批新增專項債額度發行完畢，江蘇、江西、山西、大連和遼寧5個省份也已在6月開始發行新一批額度。

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政府債發行展望

展望后續政府債發行，國債方面，假設今年三季度普通國債發行規模參考近期單只招標規模，則根據目前披露的國債發行計劃，預計三季度國債總發行約26200億元，到期16000億元，凈發行約10200億元，其中7-9月分別凈發行約-100億元、5100億元和5200億元。假設四季度將赤字額度發行完畢，凈發行量在10-12月之間均攤，則預計四季度國債總發行約30400億元，到期18700億元，凈發行約11700億元，10-12月分別凈發行3800億元。

地方債方面，我們預計三季度可能發行完剩余額度的80%，10-11月發行完剩余的20%。從兩個維度來考慮，一是從已披露的三季度地方債發行計劃來看，大概率發行大部分剩余新增地方債額度。截止7月3日，已有17個省市披露三季度地方債發行計劃，3個省市披露7月發行計劃，這些省份三季度合計計劃發行16816億元，其中新增一般債1340億元、新增專項債7833億元和再融資債7643億元。

結合三季度發行計劃和各省市剩余限額來看（沒有公布全年限額的省市參考2022年額度），浙江省（包括寧波）、湖南省、四川省、河北省、海南省5個省份將在三季度發行完成全年新增專項債限額，山東、甘肅將發行完成剩余額度的80%以上，云南、重慶、貴州也將發行完成剩余額度的70%以上，總體而言，披露三季度發行計劃的省份計劃發行新增專項債規模達到剩余額度的81%，新增一般債額度達到剩余額度的89%。這表明三季度大概率發行完成大部分剩余新增地方債額度。分月份來看已披露三季度發行計劃省份的發行節奏，新增專項債方面，7-9月分別計劃發行3223億元、3093億元和1517億元，可能呈現出“雙高峰”的節奏，而不是7月發行“單高峰”。新增一般債方面，7-9月分別計劃發行994億元、283億元和64億元， 7月發行量偏多。

二是專項債發力支持需求的必要性提高。2022年二季度經濟數據受到局部疫情的擾動，零售、服務業生產指數等指標同比跌幅較大，基數效應將推高今年二季度部分經濟數據的同比讀數，因而4-5月專項債發行進度顯著放緩。進入6月，低基數效應消退，從最新公布的PMI數據來看，與同比指標可比的綜合PMI 12個月平均值為51.6%，較5月下滑0.2pct，是今年以來首次下滑，反映低基數對經濟同比的影響逐漸消退，專項債發力的必要性提升（詳見《六月PMI，七個信號》）。此外，6月16日國常會提出，研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施，市場對政策層面的預期升溫，我們在報告《一攬子穩增長政策，回顧與推演》中也曾提到，若有穩增長政策出臺，加快地方債發行或是首選。

綜合以上原因，我們預計三季度或將迎來7-8月地方債發行“雙高峰”。假設三季度發行剩余限額的80%，7-9月發行節奏參考計劃，剩余額度平攤到10-11月發行。照此估計，三季度總發行地方債約29300億元，其中新增專項債約13100億元、新增一般債約2300億元和再融資債約13900億元，凈發行約13200億元，7-9月分別凈發行約6500億元、4900億元和1800億元。四季度總發行約7500億元，其中新增專項債約3400億元、新增一般債約500億元和再融資債約3600億元，凈發行約3300億元，10-12月分別凈發行約1800億元、1700億元和-200億元。

總體來看，預計今年三季度政府債凈發行規模約2.34萬億元，其中，國債凈發行約1.02萬億元，地方債凈發行約1.32萬億元，7-9月政府債凈發行規模分別約6400億元、10000億元和7000億元。三季度政府債凈供給壓力或為今年以來最高，也高于去年同期的1萬億元左右。預計四季度政府債凈發行規模約降為1.5萬億元，其中國債凈發行約1.17萬億元，地方債凈發行約3300億元。

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附錄一：2023年1-6月一級發行利差10bp占比72%

自2022年1月以來，與同期限國債發行利差為10bp的地方債占比逐漸增加，涉及地區也在擴容。2023年1-6月共770只地方債一級利差為10bp，約為2022年同期的1.4倍，占比72%；132只為15bp，占比12%。

具體來看，2023年1月98只地方債一級利差為10bp，占比82%；2月為134只，占比75%，環比下降7個百分點；3月為154只，占比73%，環比下降2個百分點；4月為130只，占比78%，環比進一步下降5個百分點；5月為131只，占比78%，與4月基本持平；6月為123只，占比55%，環比下降23個百分點。

從涉及地區來看，1-6月共34個地區發行的地方債與國債利差為10bp，發行范圍較去年同期更廣。

除1月的湖北、青島、廣東、河南、江西、北京、山西、四川、陜西、山東、天津、河北、湖南、江蘇和廈門之外，2月新增安徽、黑龍江、寧波、浙江、深圳、大連、遼寧和吉林，3月新增上海、云南、福建、重慶、甘肅、廣西、青海和寧夏。4月無新增。5月新增新疆和內蒙古。6月新增海南。

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附錄二：2023年1-6月季度新增專項債投向基建占比51%

從投向來看，截至2023年1-6月（截至6月30日），新增專項債23008億元。如果將城鄉、市政和產業園區基礎設施建設、交通基礎設施建設作為狹義基建領域，那么投向狹義基建規模為11720億元，占比51%。其次為民生服務、棚改、生態環保和其他項目，占比分別為13%、10%、10%和7%。

2023年6月新增專項債為4038億元（截至6月30日）。其中，投向狹義基建占比為59%。其次為棚改和民生服務，占比分別為13%、12%。

從投向規模變化來看，2023年1-6月新增專項債較去年同期下降11055億元，投向其他項目和用作中小銀行資本金的新增專項債規模有所上升，投向狹義基建和老舊小區改造的新增專項債規模基本持平，投向其他分類的規模有所下降。

具體來看，2023年1-6月投向狹義基建的規模較去年同期下降5741億元，其中投向城鄉、市政和產業園區基礎設施建設的規模下降4364億元、投向交通基礎設施建設的規模下降1377億元。投向其他項目的規模較去年同期上升271億元，占比增長3個百分點。投向民生服務的規模較去年同期下降3042億元，占比下降5個百分點。

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附錄三：2023年1-6月專項債作資本金比例約9%

2023 年 1-6 月，專項債作資本金總額占專項債發行額比例約9%。全國共落地作資本金的專項債券 131 只，合計金額 1980 億元，占對應新增專項債發行規模 22064 億元的 9% 。從項目層面來看， 1-6 月專項債作資本金的項目 514 個，涉及項目的總投資額達 49923 億元。

從專項債作資本金投向來看，主要投向交通基礎設施。2023年1-6月新增的專項債作資本金投向交通基礎設施的規模達1498億元，占89%。

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附錄四：地方債成交量、換手率與二級利差

2023年4-6月，地方債成交量和換手率持續上升。2023 年 4-6 月地方債二級成交量分別為 9764 億元、 10091 億元和 10962 億元，月均成交 10272 億元，較 2023 年一季度的 8710 億元環比增長 18% 。換手率也逐月上升， 2023 年 4-6 月地方債換手率分別為 2.66% 、 2.71% 和 2.93% ，但較 3 月的 3.19% 有所回落。

分省份來看，2023年二季度北京、云南、上海和遼寧4個省市地方債整體換手率較高，均達到8%以上，北京市最高，為10.63%。廣東、重慶、山東、江蘇、寧夏、浙江、貴州、甘肅、湖北、安徽、天津、河北、青海和河南14個省市整體換手率也在5%以上，山西、江西、廣西、西藏、陜西、吉林、海南7個省份發行的地方債相對換手率較低，在4%以下。

分期限來看，剩余期限在15-20年和3-5年之間的地方債換手率相對更高，分別為8.39%、6.78%，10-15年地方債換手率最低，為4.54%。

風險提示：

地方債三季度實際發行與計劃發行可能差異較大。

國內政策出現超預期調整。本文假設國內政策相對溫和，寬松幅度不及以往周期。但假如國內經濟超預期放緩，國內財政或監管政策相應可能出現超預期調整。

經濟發展超預期。若經濟發展超預期，可能導致地方經濟、財政和債務形勢發生變化。

政府債供給跟蹤：

二季度地方債發行或放緩

額度下達后，地方債發行節奏怎么看

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