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山外山（688410）成立于2001年，專業從事血液凈化設備與耗材的研發、生產和銷售，并提供連鎖血液透析醫療服務，產品廣泛應用于治療各類急慢性腎功能衰竭、尿毒癥、多臟器衰竭和中毒等多種病癥。據醫招采2022年2月發布的“血液透析機排行榜”顯示，公司銷量排名第六，國產第一；產品血液透析機、CRRT在國產同類產品中占有較高市場份額，在血液凈化設備領域已成為國產的龍頭企業。

血液凈化需求持續釋放，治療滲透率提升空間巨大。全球市場方面，根據費森尤斯年報，2015-2020年，全球血液透析產業市場規模從668億歐元上升至820億歐元，CAGR為3.5%，預計到2025年，全球血透行業市場規模將接近1000億歐元。國內市場方面，近年來，我國ESRD（終末期腎病）患者人數逐年攀升，而接受血透治療的患者比率低于20%，遠遠不足國際平均水平37%和發達國家平均治療率75%。隨著患者人數以及醫保覆蓋比例的增加，血液凈化市場擁有巨大的發掘潛力，預計到2025年，國內血透行業市場規模將接近300億元。

透析機產品國產替代空間巨大，ICU建設有望拉動CRRT設備需求爆發。每10張ICU床位需要配置3套全自動連續血濾系統CRRT，新冠疫情防控對ICU病房建設的加速有望帶來CRRT產品市場規模的迅速增長。同時，國內透析機市場目前仍以外資品牌主導，未來國產設備替代存在較大替代空間。此外，行業利好政策頻繁出臺，多省發布文件下調醫療器械進口品種，鼓勵優先采購國產設備。

公司設備、耗材、服務協同，打造企業核心競爭力。公司主要從事血液凈化設備及耗材的研發、生產、銷售，并提供連鎖血液透析醫療服務，具有全產業鏈協同的競爭優勢。在血液凈化設備方面，公司已取得5項國家第三類醫療器械注冊證書，公司SWS型系列產品均已被國家列入“優秀國產醫療設備產品遴選”目錄。在血液凈化耗材方面，自產產品TWT-Y血液透析濃縮液、TWT-F血液透析干粉、透析液過濾器等取得了國家第三類醫療器械注冊證書，一次性使用體外循環管路、一次性使用血液灌流器取得注冊受理通知書，自產透析液/粉已在黑龍江、遼寧兩省集中帶量采購中中標，即將完成自產血液凈化耗材的全線布局。隨著自產品牌布局的成功推進，耗材業務有望成為公司未來主要的收入來源。醫療服務方面，公司已建立并穩定運行9家血液透析中心，隨著公司品牌影響力的提升，下屬各透析中心有望扭虧為盈并反哺于設備、耗材優化。

高水平研發投入夯實技術壁壘。公司一直注重研發，2019年至2022年，研發投入年均復合增長率為30.3%，2022年公司研發投入在營業收入中的占比達到6.1%，高于同行業其他企業。經過多年研發創新的積累，公司已取得129項專利證書和10項Ⅲ類醫療器械注冊證書，其中發明專利36項，實用新型專利70項，外觀設計型專利21項。公司于2011年、2012年先后被認定為“國家企業技術中心”“國家地方聯合工程研究中心”，2013年設立國家博士后科研工作站，2020年入選國家大數據示范企業。憑借領先技術優勢，公司參與了我國血液凈化領域3項國家標準和5項行業標準的起草和制定。

公司日前發布股票激勵計劃（草案），擬以32.30元/股的價格授予激勵對象730萬股限制性股票，占公司當前股本總額的5.04%。在業績考核方面，收入與利潤都分別設置了“目標值”與“觸發值”2種標準。2023-2025年公司收入目標值分別為6.50億元（同比+70%）、10.00億元（同比+54%）、15.00億元（同比+50%）；利潤目標值分別為1.60億元（同比+170%）、2.00億元（同比+25%）、3.00億元（同比+50%）。收入目標及利潤目標在考核得分的權重中各占50%，高增長目標展現出公司對未來經營發展的信心，充分調動員工積極性。

西南證券表示，公司布局血液凈化設備、耗材、連鎖血液透析醫療服務全產業鏈，是國產血液凈化設備的龍頭企業，有望在國產替代浪潮中把握先機。預計2022-2031年，公司血透機銷售規模將由1.9億元增長至5.1億元，CAGR為11.6%；CRRT機銷售規模將由0.5億元增長至5.9億元，CAGR達31.6%。耗材加速全系列布局，連鎖血透服務有望逐漸扭虧為盈，全產業鏈協同優勢顯著。考慮到公司設備處于快速發展，耗材逐步放量，預計2023-2025年歸母凈利潤分別為1.8億元、2億元和2.5億元，建議保持關注。

國金證券表示，國內透析機等血液凈化設備市場目前仍以外資品牌主導，未來國產設備替代存在較大替代空間。公司是國產血液凈化設備先鋒，產品技術優勢顯著，合同負債金額持續提升，訂單需求依然較為旺盛。看好公司在血液凈化市場的發展前景，預計2023-2025年歸母凈利潤分別為2.09億元、2.15億元、2.57億元，對應EPS分別為1.45元、1.49元、1.78元，維持“買入”評級。

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