首席分析師：周冠南，分析師：宋琦

(資料圖)

摘要

8月LPR報價顯示，1年期LPR報3.45%，上次為3.55%；5年期以上品種報4.20%，上次為4.20%。本次1年期報價下調10bp，5年期品種持穩，調整幅度明顯不及市場預期。如何看待此前MLF利率15bp的不對稱調整，以及5年期LPR報價為何維穩？

政策思路：MLF下調15bp后，為何5年期LPR持穩

第一，負債端而言，銀行負債成本壓力較大，凈息差水平偏低，MLF更大程度的下調有助于節約成本。

（1）銀行負債成本走高，息差水平面臨較大壓力。2022年三季度以來，負債成本不降反升，當前銀行息差已收窄至歷史低點，瀕臨“1.8%”監管警戒線。

（2）MLF作為銀行中長期負債的定價中樞，其更大程度的調降有助于減輕銀行負債成本，并穩定預期。一是，部分銀行FTP參考MLF進行定價，且2019年以來MLF大部分時間作為1年期國股行存單定價的上沿；二是，后續MLF到期規模有所增大，9至12月到期規模2.4萬億元，接近存量余額五成，按照后續月份等量續作估算，MLF多5bp的下調節約12億元的成本。

第二，資產端而言，5年期LPR掛鉤房貸利率以及企業和居民其他中長期貸款利率，此次的維穩操作也體現出對于銀行凈息差的呵護。

（1）當前銀行凈息差逼仄，而5年期LPR報價是居民房貸、企業和居民中長期貸款的定價參考，報價持穩有助于維護銀行的盈利能力和凈利潤水平。

（2）5年期LPR持穩為后續降低存量房貸利率提供政策預留空間，關注制度設計和各區域推進情況。按照央行數據估算來看，當前存量房貸加權利率或在5.3%附近，6月新發放個人住房貸款加權平均利率4.1%，若按100bp的較大下調幅度估算，或壓縮銀行凈息差0.14個百分點。

政策傳導：1年期LPR下調后，存款利率或進一步下調

當前存款利率主要掛鉤1年期LPR報價利率進行調整，1年期LPR報價的單獨下調或也指向后續銀行存款利率下調將繼續推進。目前國股大行已經歷兩輪存款利率的下調；而中小銀行由于攬儲壓力較大，在4至5月集中進行第一輪存款利率的“補降”后，目前部分銀行仍未進行第二輪存款利率報價的調整。若后續存量房貸利率下調開始推進，基于資產端壓力向負債端的傳導，存款利率調整或繼續推進。

債市影響：“寬信用”預期下移，長端或好于短端

對于長端品種而言，5年期LPR報價持穩，“寬信用”預期有所下移，等待后續政策以及數據的驗證。5年期LPR報價持穩，明顯不及市場預期，后續債市繼續等待核心一二線城市房地產調控落地以及一攬子化債政策的推出，預計本輪政策脈沖過程中，地產或仍將是“寬信用”進程的堵點，經濟修復斜率或依然偏緩，高頻數據未見拐點信號前，預計收益率或圍繞2.55%附近的位置波動，上行或也是配置機會以博弈后續進一步貨幣寬松的空間。

對于短端而言，政府債券發行提速、外資流出等壓力或對資金面形成短期擾動，在資金未有明顯放松的情況下，短端賠率或較為有限。前期央行“防止資金空轉和套利”表態，疊加新增專項債發行提速，特殊再融資債券存在重啟發行的可能，以及短期外資流出的擾動，近期大行凈融出規模明顯縮減，隔夜和7D持續倒掛，后續資金價格回到偏低于政策利率下方10-15bp的位置運行有難度，若后續公開市場對沖加碼以及降準等操作落地帶動資金邊際轉松，短端的交易空間或再度打開。

風險提示：寬信用政策推進超預期。

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正文

8月LPR報價顯示，1年期LPR報3.45%，上次為3.55%；5年期以上品種報4.20%，上次為4.20%。本次1年期報價下調10bp，5年期品種持穩，調整幅度明顯不及市場預期。此前MLF利率15bp更大的幅度下調后，5年期LPR報價為何維持不變，以及與1年期LPR掛鉤的存款利率后續會如何調整，我們將在本文中展開分析。

一

政策思路：MLF下調15bp后，為何5年期LPR持穩？

第一，負債端而言，銀行負債成本壓力較大，凈息差水平偏低，MLF更大程度的下調有助于節約成本。

（1）銀行負債成本走高，息差水平面臨較大壓力。近年來上市銀行貸款利率下行，而銀行負債成本則進入平臺期，且2022年三季度以來，負債成本不降反升，當前銀行息差已收窄至歷史低點，瀕臨“1.8%”監管警戒線。結合Q2貨政報告專欄中，央行強調“合理看待銀行利潤水平”，銀行利潤是保證核心一級資本監管要求的重要資金來源，有助于增強銀行支持實體經濟和防范風險的能力，政策層對于銀行負債端降成本以及維護凈息差水平較為重視。

（2）MLF作為銀行中長期負債的定價中樞，其更大程度的調降有助于減輕銀行負債成本，并穩定預期。一是，部分銀行FTP參考MLF進行定價，且2019年以來MLF大部分時間作為1年期國股行存單定價的上沿（除2020年9月至2021年4月、2023年3月上旬短暫突破MLF利率），相對于OMO更大幅度的下調有利于穩定銀行預期；二是，后續MLF到期規模有所增大，9至12月MLF到期規模在2.4萬億元，接近存量余額五成（MLF存量余額在5.19萬億附近），若按照年內后續月份等量續作估算，MLF多5bp的下調有利于節約新續作部分12億元的成本。

第二，資產端而言，5年期LPR掛鉤房貸利率以及企業和居民其他中長期貸款利率，此次的維穩操作也體現出對于銀行凈息差的呵護。

（1）當前銀行凈息差空間逼仄，而5年期LPR報價是居民房貸、企業和居民中長期貸款的定價參考，報價持穩有助于維護銀行的盈利能力和凈利潤水平。

（2）5年期LPR持穩為后續降低存量房貸利率提供政策預留空間，關注制度設計和各區域銀行推進情況。新增房貸利率持續下行而存量房貸利率相對“剛性”導致居民提前還貸潮出現，今年7月中旬央行金融數據發布會上提出“支持和鼓勵”商業銀行下調存量房貸利率；8月1日，央行、外管局下半年工作會議上相關措辭有所升級，由“支持鼓勵”變為“指導”，從近期政策表態看，預計后續存量房貸利率的下行調整或有序加速展開。

按照央行數據估算來看，當前存量房貸加權利率或在5.3%附近，若按100bp的下調幅度調降，或壓縮銀行凈息差0.14個百分點。截至2023年Q2全國存量個人房貸余額在386000億，按照央行數據估算，當前存量房貸加權利率在5.3%附近（存量房貸加權利率=Σ新增個人房貸規模*當季新發放個人住房貸款利率/存量房貸余額），高于2023年6月新發放個人住房貸款加權平均利率（4.11%）120bp左右，假設80%的銀行進行調降，存量房貸利率下調按100bp左右估算，或相當于銀行讓利3860億附近。進一步地，當前銀行總資產規模在337萬億附近，生息資產或在273萬億（2023年Q1上市銀行財報數據顯示，生息資產/總資產比重約為81%，由此推算），存量房貸利率下調或壓縮銀行凈息差0.14個百分點。若后續存量房貸利率調整加速展開，此次5年期LPR報價的持穩一定程度上有助于減輕銀行的讓利幅度，保護銀行的凈息差空間。

二

政策傳導：1年期LPR下調后，存款利率或進一步下調

當前存款利率市場報價主要掛鉤1年期LPR報價利率進行調整，1年期LPR報價的單獨下調或也指向后續銀行存款利率下調將繼續推進。自存款利率市場化機制改革后，銀行存款利率主要參考以10年期國債收益率和1年期LPR利率調整，2022年9月以及2023年6月國股大行已經歷兩輪存款利率的下調；而中小銀行由于攬儲壓力較大，在4至5月集中進行第一輪存款利率的“補降”后，目前部分銀行仍未進行第二輪存款利率報價的調整。本次1年期LPR下調10bp，或開啟新一輪銀行存款市場化報價利率的下調，對債市形成情緒層面的利好。

三

債市影響：“寬信用”預期下移，長端或好于短端

對于長端品種而言，5年期LPR報價持穩，“寬信用”預期有所下移，等待后續政策以及數據的驗證。近期“穩地產”的信號頻頻出現，但8月降息后5年期LPR報價持穩，明顯不及市場預期，日內10年期活躍券收益率小幅下行2bp左右至2.5380%附近。后續債市繼續等待核心一二線城市房地產調控落地以及一攬子化債政策的推出，預計本輪政策脈沖過程中，地產或仍將是“寬信用”進程的堵點，經濟修復斜率或依然偏緩，高頻數據未見拐點信號前，預計收益率或圍繞2.55%附近的位置波動，上行或也是配置機會以博弈后續進一步貨幣寬松的空間。

對于短端而言，政府債券發行提速、外資流出等壓力或對資金面形成短期擾動，在資金未有明顯放松的情況下，短端賠率或較為有限。MLF和OMO的不對稱調降或有壓平收益率曲線的指引，通過政策利率降息，DR007價格被動回到逆回購利率附近，結合前期央行“防止資金空轉和套利”表態，疊加新增專項債發行提速，特殊再融資債券存在重啟發行的可能，以及短期外資流出的擾動，近期大行凈融出規模明顯縮減，隔夜和7D持續倒掛，后續資金價格回到偏低于政策利率下方10-15bp的位置運行有難度。整體來看，當前短端國債與資金利差處于40%左右的中樞位置，賠率或相對有限，預計收益率或延續震蕩走勢，若后續公開市場對沖加碼以及降準等操作落地帶動資金邊際轉松，短端的交易空間或再度打開。

四

風險提示

寬信用政策推進超預期。

具體內容詳見華創證券研究所8月21日發布的報告《5年期LPR報價持穩怎么看？》

本文源自：券商研報精選

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