利率市場展望：新一輪基建投資熱潮將啟

利率債投資策略：短期來看股市較為低迷，對債市情緒的支撐有望延續，但考慮到股市接近前期低點，配置價值進一步凸顯，未來進一步下跌空間已經較為有限。從債市自身而言，一方面股債蹺蹺板效應逐步減弱，反映了投資者對利率進一步下行的預期越來越弱，另一方面債市自身面臨的基本面、通脹、匯率、監管等利空因素并未充分反映，利差水平又再次回到均值附近，客觀上也限制了利率的下行空間。因此我們認為利率下行的空間已經十分有限，未來股市一旦企穩，利率或將面臨上行壓力。

第一，新一輪基建投資熱潮將啟。

據媒體報道，近日湖南、青海、浙江等多地發布最新一批重大建設項目清單，總投資規模高達數萬億元。進入5月份以來，海南、江西、重慶等地還陸續集中開工一批重大項目。從各地公布的重大建設項目清單來看，基建投資仍是其中重要部分，主要涉及交通、能源等領域。

我們整理了已經公布重點項目投資計劃的省份2019年的投資計劃情況，2019年已公布投資計劃的省市重點項目總投資額達37.89萬億，其中年內計劃投資完成額5.82萬億。從當中已披露具體投資計劃的省份來看，基建投資都是各省市2019年投資計劃中的重要組成部分，部分省份基建投資計劃完成額甚至占全省計劃總投資額的一半以上。

從國家發改委批復項目的情況看，雖然二季度以來發改委項目批復的數量和計劃投資金額有所下降，但考慮到去年下半年至今年一季度，發改委已經密集批復了大量項目，這些項目今年二季度也將進入密集開工期，有望對二季度以后的基建投資增速帶來支撐，尤其是下半年隨著基數的下降，基建投資增速將顯著回升，能夠相當程度上對沖外部風險對經濟的下行壓力。除此之外，根據已披露投資計劃的省份的情況看，除了在建項目與新開工項目外，大多都披露了規模相當可觀的前期準備項目，一旦未來經濟下行壓力加大，不僅在建項目和新開工項目存在加快投資節奏的空間，前期準備項目加快落地實施也能夠對基建投資帶來顯著的拉動作用。因此基建投資作為穩增長的重要手段和有效途徑，在對沖經濟潛在下行風險方面依然有很大的政策空間和彈性。

隨著近期新一輪基建投資項目開工高峰期到來，我們預計5月基建投資增速有望在4月的基礎上進一步回升，一定程度上對沖制造業投資下滑對整體投資增速的拖累作用，疊加房地產投資穩中向好趨勢仍在，未來投資增速下行風險可控，經濟數據進一步下行空間有限。

第二，曲線進一步平坦化空間有限，長端利率面臨反彈風險。

我們觀察10年國債和1年國債的利差變動情況，不難發現2018年四季度以來，兩者利差一直維持在60bp以上，每當利差收窄至60bp后，都會迅速出現反彈。拉長時間周期來看，從2014年至今，10年國債和1年國債利差的均值就是60bp。由此可見，60bp左右的利差水平是市場較為認可的中樞水平，除非經濟基本面下行壓力大幅上升，或是貨幣政策出現超預期大幅寬松，60bp的長短端利差都是較為合理的水平。

展望未來，一方面基本面企穩趨勢明顯，通脹壓力上升，人民幣貶值壓力加大，監管落實從嚴，利率絕對水平偏低等因素都限制了長端利率進一步下行的空間，另一方面央行貨幣政策基調邊際收緊，年內貨幣政策進一步寬松空間有限，資金面最為寬松的階段大概率已經度過，短端利率進一步下行空間也十分有限，在央行合理充裕的流動性基調下，短端利率保持平穩的概率較大。因此隨著長短端利差再次逼近60bp的均值水平，在短端利率難有顯著下行空間的背景下，長端利率或將面臨反彈風險。

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