21世紀經濟報道記者彭碩北京報道當所處行業正處風口，短短幾年時間就足以讓一家企業完成蛻變。如今，這一結論在威力傳動的身上又一次得到了驗證。

(資料圖片僅供參考)

近日，威力傳動公開披露《首次公開發行股票并在創業板上市招股意向書》，A股又將迎來一家“風電”產業鏈制造企業。

威力傳動系行業老牌的風機減速器制造商，盡管早在2003年，公司已經在寧夏銀川市注冊成立。但長期以來，公司長期徘徊在盈虧線邊緣，直到2019年風電裝機潮開啟，公司業績才開始爆發，終于促成其順利上市。

2018年，威力傳動的營業收入為3522.4萬元，凈利潤虧損238.7萬元。到2022年，公司營收已經達到為6.2億元，凈利潤為6922.9萬元，分別較2018年增長了16倍、31倍。

風口上體量快速膨脹并不罕見，更值得關心的是，在風口過后，企業還能行走多遠？

今日的威力傳動之所以能走到上市，離不開上一輪風電“搶裝潮”所賦予的時代機遇。

2019年5月，國家發改委發布了《關于完善風電上網電價政策的通知》（以下簡稱《通知》）。根據《通知》，2018年底之前核準的陸上風電項目，2020年底前仍未完成并網的，國家不再補貼；2019年1月1日至2020年底前核準的陸上風電項目，2021年底前仍未完成并網的，國家不再補貼。自2021年1月1日開始，新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼。

也就是說，到2021年，不管是陸上風電還是海上風電，其最遲都需要在2021年完成并網。由此，從2019年5月開始到2021年截止，風機行業掀起了最新一輪轟轟烈烈的搶裝潮。

這輪熱潮直接促成了公司的訂單量暴增。

以公司前五大客戶之一的遠景能源銷售數據為例。2018年，公司對遠景能源的銷售收入僅為491.44萬元，2019年，這一數字攀升到1061.29萬元。到2020年，這一數字更是增長到10799.75 萬元，相比兩年前增長了約21倍。其余的幾大客戶中，金風科技、運達股份訂單量同樣在2020和2021年迎來了暴增。

對于以銷定產的威力傳動來說，此時，橫亙在其面前難題就成為了產能不足。

據公司發布的《首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函之回復》（以下簡稱：“《回復函》”），公司通過引入先進生產設備引入先進設備并對工裝進行改進、優化車間布局、擴大生產場地、增加設備投入金額及投產時間、新招熟練工人、鼓勵工人加班等方式，提高了公司產能和實際的產量。

值得一提的是，“加班現象”在威力傳動身上頗為常見?！痘貜秃凤@示，為充分保障客戶訂單交付，公司合理調配人員、適當安排加班。2020 年、2021 年、2022 年實際工作天數分別超出額定工作天數 50 余天、30 余天、30 余天，從而設備實際機加工時分別高于額定機加工時約 6455 小時、4416 小時、6432 小時，使得實際產量有所提高。

2020年-2022年，公司主要產品產能分別為19977 臺、27200 臺和 33300臺，實際產量分別為 24439 臺、31960 臺和 37177 臺，產能利用率分別為 122.34%、117.50%和 111.64%，2020-2022 年產能利用率超過 100%。

招股書顯示，2018年，威力傳動的營業收入僅有3522.4萬元，凈利潤虧損238.7萬元。僅僅一年后的2019年，公司營收為9229.5萬元，同比增長了162%；凈利潤由負轉正，為835.6萬元，同比增長了449.94%。

2021年，風機行業整體進入“平價時代”的前一年，公司的營收規模來到歷史頂峰，期內，公司營收6.4億元，同比增長28.7%；實現凈利潤6373.7萬元，同比下滑20.27%。根據統計，2019年-2021年這段時間，公司營收的年復合增長率為163.21%，凈利潤的年復合增長率為176.18%。

與之同時，威力傳動的市場份額也迎來激增。公司風電減速器產品市場份額由2018年度約2%提升至2021年度約17%。根據中國通用機械工業協會減變速機分會相關數據，2020 年度市場份額位居國內廠商第三名。

同樣是進入到了“平價時代”，與光伏行業相比，風電行業由于更加依賴國內市場，其對于補貼敏感性也更強。這些因素也導致了，相比于風口下的估值業績膨脹故事，威力傳動在風口過后的真實競爭實力更值得探究。

公開資料顯示，同樣進入到了平價時代，光伏組件單瓦價格歷經起起伏伏，風機價格則是一降再降。截至今年7月底，光伏價格依舊P型組件（雙面雙玻）價格依舊維持在1.5元/W以上，相比2020年年初的同型號產品的1.75元/W附近僅僅下滑了14.3%。對比之下，風電價格則下跌劇烈，從2020年末到2022年末，國內風機單瓦中標平均價格下滑了62.5%。

記者注意到，從產品實力上看，威力傳動與行業頭部企業并未有太大差距。

與行業頭部公司重齒公司、南高齒相比，威力傳動的產品覆蓋面、功率應用范圍與前二者并無明顯差別。比如，威力傳動的產品功率覆蓋范圍為1.0~14.0MW，中國重齒攻略覆蓋范圍更廣些，為0.1~16MW。南高齒則為1.5~15.0MW。客戶資源上也同樣未顯出明顯差別。

此外，記者注意到，公司的產品也在快速迭代，公司2021年披露的招股說明書（申報稿）中，公司還未具備14MW功率減速器產品的交付能力，到2023的招股書（注冊稿）中，其已經具備了該能力。

平價時代以后，威力傳動產品毛利率、凈利潤率兩大指標均較平價時代之前有所下滑，但與同行相比，其降幅并不算大。

2020年-2022年，威力傳動的年平均毛利率分別為28.39%、24.57%、23.06%，高于其所選的企業的平均值——26.35%、22.21%、18.4%。

變動幅度上，兩年間，威力傳動的毛利率下滑了5.33%；行業均值則下降了7.95%。從表格中可以發現，新日股份兩年內毛利率甚至下滑了超過接近了16%。

（2020-2022年，威力傳動的毛利率與同行業對比）

凈利率水平上，2020年，威力傳動的凈利率16.10%，次于新強聯的20.57%和日月股份的19.16%，高于中國高速傳動和吉鑫科技。2022年，威力傳動凈利率為11.02%，僅次于新強聯的12.38%，高于其余企業。

與同行企業相比，威力傳動凈利率水平下滑幅度也未明顯高于行業平均水平。2020-2022年，威力傳動凈利率累計下滑了5.08%。同一時期，新強聯下滑了8.19%、日月股份下滑了12.09%。

除了上述兩大指標，威力傳動回款速度也值得探究，這涉及公司是否存在放寬信用政策取得客戶、訂單的情況，同樣是衡量公司產品競爭力的一個重要指標。

招股書顯示，2020-2022年，威力傳動的應收賬款周轉率分別為4.64、2.98、2.1，下滑幅度明顯。

對此，威力傳動在《回復函》中解釋稱，2021年以來市場需求迫切度降低，客戶無需提前支付預付款保證發行人的采購付款履約能力和供貨能力；因此客戶降低對發行人的支持力度。導致了應收賬款周轉率的降低。

其給出例證是，2021年，東方風電、遠景能源、中車風電取消了對發行人預付款；運達股份取消了對威力傳動的預付款。

與上述呼應的是，同一時期，新強聯的應收賬款周轉率也同樣下滑明顯。據Wind統計，2020年-2022年來，其應收賬款周轉率對應分別為5.77、3.78、2.78。

本次IPO，威力傳動擬募集資金7.8億元，其中約5.8億元將被用于“精密風電減速器生產建設項目”。項目達產后，公司預計將新增各類精密風電減速器55700 臺的年產能。

對比之下，2022年年末，公司產能僅有33300臺，上述新增產能規模相當于再造了一個1.6個威力傳動。從凈資產規模來看，公司上市后也膨脹了數倍，2022年，公司總資產為10.3億元，凈資產2.8億元，7.8億元總額的募資的總金額相當于其凈資產的2.8倍。

然而，公司在體量急劇膨脹同時，其管理水平能否跟得上還存在很大疑慮。

威力傳動是一家典型的家族制企業，自創立之日起之后的很長一段時間里，李阿波、李想父子二人都持有威力傳動100%股權。直到2020年，威力傳動進行了兩次定向發行，二者持股比例被稀釋到如今的92.84%。但即便如此，等到上市以后，二者的持股比例依舊高達69.63%。表決權超過了2/3。

但在父子兩代的“家族制”管理機制下，威力傳動相繼暴露出了“公私界限”不清晰、內控制度不完善的問題。

在財務方面， 威力傳動出現了多筆利用實控人個人賬戶對外收付款項及對多筆對實控人的大額借款，以用于實控人家庭消費支出、理財支出等。

其中，2018年-2020年間，實控人李想以借款方式占用公司資金，日最高占用余額分別為24.48萬元、165.63萬元和243.03萬元。

此外，公司同樣涉及對向公司前任銷售總監兼監事姬鵬飛的多筆大額現金借款。

監管現場督導亦通過調查威力傳動相關方資金流水發現，2018年，公司向姬鵬飛累計拆借了109.80萬元，2019年合計拆借了662.74萬元。

這兩筆錢被姬鵬飛用以理財、消費、朋友資金往來。

此外還有一部分涉及公司向姬鵬飛的配偶提供資金，以供其配偶成立寧夏卓穩包裝技術有限公司，后者專供包裝木箱給威力傳動。因涉及關聯交易未及時披露，為此，威力傳動曾受到過全國股轉系統自律監管措施。

值得一提的是，其后，姬鵬飛歸還發行人借款的資金來源中，李想通過親屬或朋友、姬鵬飛岳父等多個賬戶、多次轉賬代姬鵬飛償還公司借款469.20萬元，以及姬鵬飛2020年績效獎金277.38萬元，為此，公司引起了深交所多輪問詢。