今年3月，國內市場占比最高的同城物流平臺貨拉拉正式向港交所提交了上市申請和招股說明書。經過3個月的準備，如今正式發行在即。

事實上，貨拉拉在向港交所正式提交上市申請時，行業人士都認為其上市時機選擇不當。因為，在其主要競爭對手快狗打車上市不到一年就跌破發行價超90%的背景下，貨拉拉雖貴為行業龍頭，但多少會受此影響，能否順利發行上市，特別是發行能否達到預期融資目標及上市后股價將破發到什么程度，都引起了行業的關心與關注。

首先就會體現在發行價格上。因為貨拉拉最后一輪融資時估值已達到128億美元，如果發行價對應的發行市值低于最后一輪融資估值，估計參與最后一輪融資的投資人不會答應。如今快狗打車的市值僅8.2億港幣，折成美元計算僅1.05億美元，雖然貨拉拉2022年營收是快狗打車的10倍，但市值不可能是快狗的120倍以上。

(資料圖片僅供參考)

有人會說貨拉拉去年盈利了5000多萬美元，而快狗打車扣除股份費用外還虧損了2億多港幣。但需要說明的是貨拉拉和快狗打車這兩個同城物流平臺，自成立至今事實上每年都是虧損的。貨拉拉2022年錄得5000多萬美元的利潤，完全是財務調整的結果。因為2020年貨拉拉僅虧損1億多美元，2021年虧損一下子暴增至6億多美元，再到2022盈利5000多萬美元，明眼人一看便知是為適應上市需要將2022年財務報表做成財務盈利。而在2021財年將不該攤銷的做了一次性攤銷，不該計入的損失，比如逾期應收款或壞賬準備，做了一次性損失處理，使2023年可輕裝上陣而已。

圖源：貨拉拉招股書

2022年10月還對外宣稱沒有上市計劃，到今年3月貨拉拉就提交了上市申請，顯得有些急不可耐，這難道是偶然的，其背后有哪些深層原因？

一、首要原因就是估值重構促使其背后的資本投資人急于套現離場

根據貨拉拉的招股說明書，其上市保薦人為美林證券.高盛和摩根大通等知名投行。如其上市直接目的為了公開募資，則應按不低于5%的公開發行比例募資，本次發行按不低于最后一輪估值128億美元算，需要公開募集6.736億美元。問題是這一融資目標現在能否順利達成。

因為行業中滿幫在美國上市兩年，股價從發行價19美元，跌到現在的6.42美元，發行市值跌去了2/3。另一主要競爭對手快狗打車的股價從發行價21.6港幣僅上市一年就跌到1.3港幣，發行市值也跌掉了90%以上。

貨拉拉與滿幫及快狗打車一樣，都是互聯網平臺。受早期互聯網平臺經濟倍受資本追捧的影響，所有平臺發展模式都是先燒錢引流，后通過流量變現實現盈利，期間會有一輪輪巨額融資。在2020年前互聯網平臺倍受資本追捧時，這些都不存在問題，一輪輪融資中每后一輪相對于前一輪都在快速抬高其企業的估值。貨拉拉自2013年成立共完成11輪融資，估值從最早的5500萬美元到最后一輪128億美元，股價從0.32美元到最后一輪的76.16美元，8年估值升了237倍。

早期參與并不斷跟投貨拉拉的有：順為資本、高瓴資本、紅杉資本、清流資本、概念資本、富衛香港、中銀香港、老虎環球基金、知名私募基金基匯以及諸多知名個人投資者。可謂是明星投資人薈萃。到目前，在這些投資人中，順為資本、高瓴資本、紅杉資本都獲得了幾倍的溢價；后期參與的騰訊和中國平安也有將近一倍的溢價。只是參與最后一輪瀜資的美團5000萬美元的投資，可能將要遭遇巨額虧損風險。因為隨著互聯網平臺經濟熱度的退潮，持續巨額虧損的平臺其估值體系已然發生了快速重構。新的估值體系下，各平臺目前的業務模式和營收狀況根本就無法支撐起如此高的溢價。這一狀況已在滿幫和快狗打車這兩家公司在資本市場的表現中得到充分應驗。

貨拉拉從沒有上市計劃到急不可耐地尋求上市，其背后的資本在極力推動是顯而易見的。因為這些早期投資資本著急上市套現，以避免估值體系重構后投資標的公司市值進一步貶損。畢竟這些資本參與投資早，持股成本低，只要可以上市流通，哪怕深度破發，他們依然可以獲得可觀的回報。

而如果按最后一輪估值發行，破發將不可避免，美團作為最后一輪投資參與者，投資虧損也就不可避免，誰認購公開發行的股份誰就將跟美團同行，明知認購就會虧損，貨拉拉能順利發行嗎？

如果為了融資而上市，按公開發行5%，募資超6億美元，這顯然不現實，誰會為這6億多美元將發生的巨額虧損買單？而為了上市流通，方便老股東套現離場，公開發行不超過1%，募資不超過1億美元則比較可能。因為貨拉拉這么多早期投資者中，目前投資浮盈過億的投資人也不在少數，互相出出力抬抬轎，協議相關主體將這點公開發行的股份買了，以換取其持有的更多股份得以上市流通以打通套現離場通道，這筆虧損買賣還是值得做的。

這樣抄作業都有現成的模板。滿幫發行估值200億美元，而公共發行募資也不到1億美元，相對于其上市前最后一輪戰融17億美元可以說是忽略不計了，而快狗按135億港幣市值發行，公開發行比例也就5%，即3120萬股，募資不到1億美元。所以，貨拉拉上市也不是為了融資，而更多的是為了給投資人套現離場提供便利。

二、資本為何急于拋棄貨拉拉？

現在我們再來分析第二個深層次問題，如果貨拉拉急于上市是為早期投資人打通套現渠道，那么為什么這些投資人不再看好貨拉拉？

畢竟貨拉拉去年10月還在否認上市計劃，難道去年資本就沒有想套現離場的需求，而今年這一需求就一下子冒出來了嗎？我想不是，主要還是資本對貨拉拉業務結構及未來發展已然缺乏信心。主要體現為貨拉拉目前主營業務已擴展乏力，延伸業務尚無建樹，而欲新拓業務又風險巨大，盈利無期。

1、現有業務擴展乏力

貨拉拉目前三大主要業務，即同城貨運平臺、物流服務及增值服務。雖然貨拉拉在十幾個國家和地區的400多個城市開展業務，但國內營收占了其總營收的90%。其中，同城貨運平臺營收入又占了其營收的半數以上。貨運平臺為商戶和注冊司機提供即時物流搓合平臺，主要營收也是通過向注冊司機收取不同等級會費和對應不同比例運費抽成。目前貨拉拉營收中為B端客戶提供物流服務營收與增值業務營收合計占比僅1/3左右。

也就是貨拉拉的主要收入來源就是同城貨運司機群體，這一群體雖然數量龐大，貨拉拉占比也高。但他們畢竟是社會底層收入群體，這個群體通過辛苦跑貨運賺取不高的收入維持生計。而貨拉拉商業模式設計的收入主要來源于他們，其商業模式設計本身就是一個巨大的缺陷。因為賺有錢人的錢容易，要賺社會底層收入人的錢就會非常困難，不僅金額有限且對利益調整高度敏感。

貨拉拉為了改善營收，自2016年至今前后有四次會費與抽傭比調整，還有一次為低價爭取商戶推出特惠順路業務。其每一次調整會費或抽傭比提高自己收入的同時，也就減少了注冊司機的收入，一旦注冊司機覺得自己現實經濟利益受損，就會引起他們強烈反彈。這個群體數量又龐大，在信息高度發達的今天，經常出現聚集性對抗事件就會難以避免。而由此引發的社會維穩事件，使得貨拉拉前后多次被交通部相關部門約談，嚴重影響了貨拉拉的市場形象，也持續惡化了貨拉拉與其司機群體的關系。

從貨拉拉現有營收結構來看，其要想改善其財務狀況，不可避免地要不斷調整其收費模式和相關比例。這也將導致貨拉拉與注冊司機群體的對抗大劇還會不斷上演。

貨拉拉與注冊司機群體關系的惡化直接導致的惡果就是注冊司機服務質量的下降，商戶投訴的暴增。司機無故取消訂單，到地搬運坐地起價，與客戶溝通態度惡劣等已是屢見不鮮，而且貨拉拉還無法有效控制。使得貨拉拉現在的商戶的增速遠低于注冊司機的增速，導致的結果就是僧更多而粥更少，進而使得注冊司機接單數和月收入更少，注冊司機更容易離心離德。只要有其他實力平臺介入，這些注冊司機和商戶大面積改換門庭也就是順理成章的事。

而事實上，其他實力平臺正在大舉進入國內同城物流市場。早期的快狗打車的市場主要在香港和東南亞，滿幫的市場原來主要在干線物流，而滴滴還主要在網約車市場，如今都全面進入國內同城貨運物流市場，順豐、京東和美團也已在該領域布局。自2022年9月后，貨拉拉的月單量和活躍注冊司機數都在不增反降，市場競爭壓力劇增。貨拉拉2022年雖有高達58%的毛利也僅有一點微利，其運營的三費（管理費、營業費和財務費）不可謂不高，只能說其巨額的市場推廣費用換來的營收越來越少了。其主營業務在市場競爭越來越劇烈的情況下，增長會越來越乏力。

2、貨拉拉近年新拓業務尚無建樹

主營業務增長乏力，貨拉拉一直在拓展新的領域，但也未見成效。

貨拉拉近些年業務主要拓展三個領城，一是跨城貨運平臺業務，與滿幫直接交鋒。二是即時送跑腿業務，進入了美團、餓了么、閃送、順豐等跑腿業務原始玩家的領地。三是新能源物流車經銷和包銷業務。

首先在跨城貨運領域，難撼滿幫地位。跨城貨運與同城貨運存在三個方面的顯著差異。一是車型不同，同城貨運主要以微面、中面和4.2米及以內輕、微卡為主。而跨城貨運車型最短是6.8米，以7.6米、9.6米和13.5米貨車為主，且全是油車。二是駕駛員群體不同，同城貨運太多都是持C1駕照的司機，每月收入在6000元以上就基本滿意了。而跨城貨運都是B照以上司機，每月基本收入至少8000-10000元以上才基本滿意。三是商戶不同，同城貨運商戶承運的貨物大多是少量，小件貨物，按車型和里程計價比較簡單；而跨城貨運即使是即時拼單和零擔業務其計費標準和服務質量判定都比較復雜，商戶還是愿意選擇穩定可靠的老客戶平臺，切換平臺的可能性很小。而在干線貨運領域由運滿滿和貨車幫兩家老牌干線貨運平臺合并而來的滿幫就是絕對市場控制權的存在。貨拉拉要進入滿幫的市場領地不容易，而滿幫要切入同城貨運市場就簡單得多。

B照司機開城配車沒有任何問題，一些年齡大的或不想長年在路上跑的干線貨運司機都可轉同城貨運業務，而跑同城貨運業務的C1照司機卻不能駕駛需B照才能駕駛的車輛。

在貨源上，本質上同城貨運主要的貨源都來自于干線運輸到達目的城市后的分揀中心和轉運中心，只有計劃（合同）物流還是即時物流的差別而已。滿幫完全可以承接此同城配送物流業務，安排自己注冊的司機定時定點去完成配送，而后再向其派送即時物流單，穩定其收入。

所以，盡管貨拉拉前期為跨城貨運業務準備了一些車輛，但市場表現并沒有掀起波瀾。

圖源：IC Photo

其次同樣的狀況還在貨拉拉新進入的即時送跑腿業務上。2022年3月貨拉拉宣布率先在上海和深圳進入跑腿業務并招聘騎手。在半年促銷期內0抽傭。雖然跑腿市場有相當市場需求，但美團、餓了么、閃送、順豐已耕耘多年，擁有龐大的騎手團隊和強大的品牌影響力與穩定的用戶群體，這不是對騎手半年免傭就可以替代的。除非貨拉拉再燒重金補貼下單用戶，減免其運費，讓免抽傭的騎手有單可接，且跑腿單價不減。恐怕貨拉拉已燒不起這筆錢。

更何況在這一領地，韻達等快遞公司，滴滴、哈啰出行、曹操出行等出行企業也紛紛推出跑腿服務，狹小的市場已然諸候爭霸，一片紅海。貨拉拉在管理龐大的同城貨運注冊司機群體已然問題百出矛盾尖銳了，如再加一龐大的騎手團隊，貨拉拉的管理成本更是會高上天。

再次貨拉拉拓展的第三片新業務就是對部分新能源物流車進行經銷和包銷，雖賺了點錢但丟了口碑。這幾年貨拉拉經銷和包銷的車新能源物流車包括瑞馳、開瑞等微面、微卡和部分輕卡車型。從2019年至今，雖然賺了些錢，但也留下了后遺癥。貨拉拉被注冊司機群體認為，買了貨拉拉賣的物流車就有優先派單權，為賣車損害平臺的公平性。盡管貨拉拉一直在否認此指控，但質疑聲一直不斷。這一情況跟滴滴定制銷售網約車市場負面反應是一樣的。

三、貨拉拉造車計劃風險巨大，將徹底改變其互聯網平臺的性質

如果說貨拉拉在三片新拓展業務上還屬于互聯網貨運平臺的延伸業務，雖不成功，但也無可厚非。而貨拉拉要下場造車成為互聯網新能源商用車的造車新勢力則完全不同。

雖然沒有官宣，但依然有蛛絲馬跡可循。2021年5月，貨拉拉開始大量招聘新能源貨車整車研發、制造及產品規劃相關崗位；到2022年7月，貨拉拉總投資105億元擬在重慶高新區直管園范圍內設立汽車中國總部，布局建設包括整車研究院、智能網聯中心、供應鏈及大制造協同中心等部門。這些舉動都進一步坐實了貨拉拉造車計劃。

造車是一項技術和資金密集型項目。如果說造新能源乘用車以200億投入為起步，那么新能源商用車按正向開發的要求也至少投入30億為起步。如果貨拉拉造車還是從油改電開始，就不該再下場，現實的競品就會將其撕得粉碎，而真正從其主要使用場景正向開發數款產品，因為沒有任何行業積累與沉淀其研發投入的時間和驗證的過程會非常長，投入大且產出后市場表現都不確定。這與中國新能源乘用車的造車新勢力一樣，50多個品牌，現勉強生存下來的不到10%，絕大多數都是折戟沉沙。

目前，新能源貨車市場在市場滲透率上遠不如新能源乘用車，在有限的市場容量下，幾十家車企數百個車型在反復沖殺，異常內卷。即使正向開發的產品如開瑞的海豚、江豚，遠程星享V6E，江鈴的E路達，東風的銥星雖比油改電的競品市場表現好一點，但也沒有明顯的優勢。一向立志專注于新能源貨車領域造車的造車新勢力上海前晨汽車和成都金琥汽車已累計投入三年以上，正向開發的新車依然沒見量產上市。

即使貨拉拉成功研發出新車，又將面臨一個生產資質問題。買資質需一大筆費用，委托代工生產還要打上代工工廠的牌子。如果是常規生產工藝共線即可生產也就罷了，如生產工藝有很大的不同，需要建新工廠來生產，則貨拉拉要么出錢建產線，要么承諾產量。生產的車當然可在其平臺自行消化一部分，但如此產量自身不可能完全消化，需要外售，如果賣不動呢？且目前新能源物流車廠商無論大小都還沒有盈利，只是虧損幅度大小而已。

貨拉拉自2013年成立至今已累計虧損十年，近三年累計就虧損230億港幣，經調整也有58億港幣，僅2022年經調整錄得了一點盈利。如果其未來新拓業務還是持續虧損，貨拉拉可能由一個輕資產的互聯網平臺變成一個重資產的造車平臺。兩種商業模式估值方式完全不同。

跟貨拉拉創始人周勝馥全港十優畢業生，善于德州撲克，精于計算又賭性十足相比，早期熱捧他的馬化騰、雷軍、沈南鵬、張磊、王興等一眾互聯網或資本大佬，估計此次也不敢繼續賭下去了，早點上市套現走人。

尾聲：不難看出，貨拉拉上市大概率會拉開早期投資人出逃的大戲，破發是肯定的，只是在快速破發深跌后誰又著急去做接盤俠和成為下一輪韭菜而已。

另善意提醒諸如美團類的投資人，明星項目雖然好，但常有暈輪效應加持的風險，再好的明星項目估值高了都不值得投，當年摩拜如此，如今貨拉拉也如此。希望美團能長記性。