文｜曹甜

編輯｜黃繹達

(資料圖)

基金滯銷的寒意傳向每位從業者。

五月基金發行份額創近8年新低。Wind統計，以認購起始日為準，2023年5月新基金發行總數為39只，發行總份額366億，創下2018年2月以來的新低。其中權益資產投資相關的股票型基金新發份額僅有89億份。

將時鐘撥到三年前，市場火熱的行情催生了基金發行的高峰。2020年以來公募基金發行放量明顯。2020年全年，基金發行總份額為3萬億份，創歷史記錄。2021年，全年發行1932只基金，彼時市場上爆款基、日光基頻現，全年發行總份額也逼近3萬億份，公募基金的資產總值從18年Q4的13.8萬億躍升至22年Q1的27.4萬億。

份額增長的背后是投資者真金白金的投入。2019年底，中國公募基金場外自然人投資者賬戶數為6億個，到了2021年底，我國基金投資者已經超過7.2億人。和牛市一起膨脹的不僅是指數，還有投資者的認知：當基金賺錢時，基民會對自己投資能力和風險偏好產生錯誤認知；但當行業轉向寒冬時，發現風險承受能力遠低于自己的想象。

比如2021年春節后的行情，可以說是一次集體投資者教育。彼時，核心資產暴跌，讓不少剛入場的養基人首次嘗到了投資基金的風險。市場調整的初期，基民還能幽默地調侃，但連續下跌讓人笑不出來，少男少女甚至涌入二手交易平臺，變賣物品求生活費，“基金虧了求回血”。

2021年的市場分化顯著，尤其以新能源為代表的寧組合一騎絕塵，走出了一輪結構牛。進入22年后，國內外形勢瞬息萬變，A股走熊，當年滬深300下跌21%，中概互聯、醫藥、消費、新能源、科技等熱門賽道均大幅回調。

跑步入場的投資者，非但沒品嘗到收獲的果實，反而飽受虧損折磨。許多人在牛市高點跟風買入，然后經歷漫長的季節，有人中途割肉離場，也有人套牢躺平，等到回本迅速賣掉，發誓再也不碰基金，期間支付了漫長的時間成本、現金成本和情緒成本。

在資本市場經歷大幅波動的同時，基金業也是幾度沉浮。例如2021年1月18日，易方達競爭優勢企業混合首募當天狂賣近2400億元，打破公募首發規模記錄，最終配售比例6.3%。如今的收益卻慘不忍睹，基金成立以來跌了41.9%。凈值跌破0.6。

易方達競爭優勢只是這輪市場的縮影。下圖是近三年成立的百億規模基金，截至6月11日，僅有一只成立以來業績勉強為正。

近三年成立的百億基金業績表現

在這個焦慮迷茫的節點，36氪財經和晨星（中國）基金研究總監王蕊展開一場對話，關于如何選基金、如何做資產配置以及最近的行業熱點，重申一些基金投資的常識，展現一位專業基金評價人士的資產配置方案。

如何選擇基金？

| 36氪：您在工作和生活中，如何選基金？

王蕊：工作中做基金研究和生活中為自己選基金，我的方法都是一致的。首先，評估自己的風險承受能力。其次，對全市場超過1000只基金進行初篩，比如基金經理任職三年以上、管理規模大于5億元、從業績的持續性角度，最近三年至少有兩年業績處于前二分之一、最近五年至少有3年處于同類前二分之一。

同時，我會更加關注晨星評級在三星及以上的產品。這些指標篩選后，會再結合對基金經理以及投資策略與組合的分析挑選在某個策略中基本面優秀的產品。

基民投資最大的風險是只看歷史收益率買基金，這肯定是有問題的，比如追醫藥、新能源，絕大部分普通投資者缺乏對行業數據的追蹤能力以及對行業的深度理解，單純依靠歷史收益率買行業或者主題基金容易買在市場的高點，當市場下跌的時候，投資者其實很受傷。

一直以來我們對投資者的建議就是，不要追一個基金，而是搭建基金組合。單只基金總會遇到市場逆風的環境，但組合構建可以更好得分散單只基金的風險，更好得實現理財目標。

晨星不提倡擇時，因為普通投資者參與市場的短期交易或者博弈勝率很低。投資者可以從自身投資目標出發，結合資產配置的角度，選擇不同類型、不同策略中基本面突出的基金產品，建立均衡的投資組合來分散風險。

| 36氪：如何評價基金經理？

王蕊：評價基金經理就是評價他創造阿爾法的能力。

從我們方法的角度出發，首先，我們需要了解基金經理的過往投研經歷，所管理產品是否經歷過牛熊周期的考驗以及是否取得了優秀的長期業績。在過往業績的表現上，相比于短跑冠軍，我們更喜歡長勝將軍，如每年都能夠排在同類前二分之一或三分之一的水平，這樣的基金連續跑下來其實所剩不多，而這些才是我們要真正去關注和研究的對象。

其次，我們關注基金經理的任職穩定性，國內基金產品無論是在業績還是策略上都有明顯的基金經理個人的風格烙印。所以，穩定的任職一定程度上可以保證未來業績的穩定和可持續性。

第三，在投資流程方面，優秀的基金通常具備穩定、可重復的投資方法和流程，并且基金經理很好得貫徹到組合中，投資方法和與組合特征保持良好的一致性。我們可以關注產品的晨星投資風格箱的穩定性、基金經理持倉特點（行業偏好）、基金經理的倉位變化以及基金組合的換手率等。

最后，如果基金經理用自己的資金購買基金，我們認為是一個更好的投資實踐，一定程度上體現了和持有人利益的一致性。

| 36氪：怎么判斷基金經理是否有阿爾法？

王蕊：從數據角度出發來了解基金經理過往的阿爾法對于普通投資者來說是一個簡單而直觀的方法。

具體需要注意幾點事項：

1）選擇合適的基準指數與評估周期。通常，我們會選擇基金所在分類的業績比較基準來衡量其阿爾法表現，且使用3-5年相對完整的牛熊評估周期可以剔除短期業績的“運氣”因素；

2）采用合理的分類有助于準確評估基金產品阿爾法的優劣。因為阿爾法的表現只有在同類基金中進行比較才有意義。

3）對于具備一定投資經驗或者金融常識的投資者，也可以通過專業的分析工具，對基金過往的業績進行歸因分析，一定程度上可以幫助我們了解基金經理的投資能力圈，他在哪些行業上具備良好的超額收益能力。

從一些定性的角度出發，我們通常認為某些策略從長期看阿爾法的穩定性更好，但某些策略的阿爾法波動性較大。

例如，從基金經理能力圈的廣度和深度來看，基金經理的策略大致可以分為三類，一類是少數幾個行業或者賽道型的選手，投資特點是賽道相對集中，行業相對集中。相對于市場指數來說，這類產品的特點是順風時業績表現非常出色，但是逆風時波動非常大，帶來的阿爾法收益不太穩定，特別考驗投資者對行業的選擇和入場時點。

第二類是擅長做行業比較、較為適合行業輪動、風格輪換的行情，組合的換手率通常會比較高，中短期會比較適合國內風格輪換以及行業輪換較快的行情，但這個策略的容量相對有限。伴隨著基金規模的持續長大，這種較高換手率的投資策略在獲取良好阿爾法方面會面臨挑戰。

第三類是賺長期資本回報的錢，通俗來講是賺ROE、凈利潤增長的錢，這種策略往往重視公司長期增長的質量，換手率較低，從海外經驗來看往往是阿爾法最穩定的。

我們對基金經理采取哪一種策略來獲取阿爾法沒有偏好，因為策略本身也是從基金經理能力圈以及自身投資理念出發來制定的，但希望可以看到基金經理能夠做到知行合一，這樣就可以給到投資者更加穩定的阿爾法預期。

| 36氪：這兩年，很多百億規模基金經理遭遇逆風，如何看待規模和超額收益的關系？

王蕊：基金規模越大，基金管理人面對的挑戰越大，會更加考驗基金經理駕馭大規模資金管理的能力；這兩年市場本身在風格以及行業上發生劇烈的輪換，特別是從市值風格來看，小盤股的表現要優于大盤股。

百億規模的基金產品遭遇逆風的主要原因還是其投資策略與市場風格不匹配，如大規模基金往往在個股選擇上會更加傾向于大盤股票以保持其足夠的流動性。但如果基金經理沒有足夠的經驗和能力來應對市場的轉變，或者仍堅信其策略的有效性并在逆市環境下堅持。這些都會導致業績遭遇逆風。

當然，較大的規模在面對風格的切換時也有“船大難掉頭”的問題，無論是進行風格還是行業切換都有較高的沖擊成本，一定程度上也對超額收益產生影響。

如何做資產配置？

| 36氪：如何去做資產配置？

王蕊：資產配置是投資者穿越周期，進行長期投資的第一步。以公募基金為例，我們可以拿來做配置的資產主要包括權益類基金（用來追求長期最大化回報）和債券型基金（用來追求穩定、低波動的收入）。

考慮到每類資產的風險收益特征不同，資產配置就是利用權益基金和債券基金之間的低相關或者負相關性來進行合理的配置、分散單一資產的風險，實現長期的理財目標。

資產配置的前提通常是考慮個人投資者的年齡、家庭資產狀況、投資目標或者資金的久期來確定其風險承受能力，并進而確定合理的資產配置方案。

例如如果有超越10年的投資周期，通常我們認為投資者能夠承擔較大風險，權益投資的比例較大，努力獲得股票投資的最大回報，并依靠時間熨平短期波動。又或者一個年輕的投資者在開始積累財富時，自身資產很少，能夠承擔較大的風險，可投資資產的80%以上可以作為權益基金的投資。

而隨著年齡的增長，當我們步入中年階段，組合的資產配置特征要更加趨于保守，例如60%的權益基金和40%的固定收益基金。最后，針對退休的人群可能更注重財富的保護，權益基金的配置比重可能要降低到20%左右。這只是一些經驗上的分享，投資者仍然需要結合自己的投資目標來制定合理的資產配置方案。

| 36氪：什么樣的基金值得成為底倉？

王蕊：基金行業的常勝將軍往往不是短期業績特別亮眼的產品，而是具備穩定、長期可持續收益的基金，這類產品更適合我們作為基金的底倉產品，給組合起到穩定器的作用。

我們認為風格均衡穩定的產品更適合做底倉品種，從投資風格角度理解，這類產品風格在價值和成長上保持平衡；從行業配置上理解，均衡風格不會過度集中在特定行業，而是做到全市場選股。均衡型風格的基金經理往往不去盲目賭行業風口，而是對行業進行均衡配置，并且通過對行業內各個公司的深度研究自下而上精選個股。

具體到產品選擇上，我們既可以選擇基本面良好的主動管理基金，也可以選擇相對均衡的寬基指數。

對于希望獲取阿爾法的投資者來說，選擇基本面良好的基金作為底倉可以幫助我們穿越牛熊周期并獲得可觀的超額收益；而寬基指數具備高分散度、組合透明度以及低成本特點，作為底倉長期投資也可以較好分享市場上漲的平均收益。因此，投資者仍然需要結合自身的投資偏好來選擇合適的基金作為底倉。

| 36氪：今年以來，主題型指數基金收益霸榜，如何看待主動權益基金和指數基金，投資者該選擇哪一類？

王蕊：主題型指數基金收益霸榜往往很大程度上是因為該主題符合當下的市場熱點而表現出色。而主動權益基金和一些寬基指數基金往往在策略上追求均衡，且從風險管理角度來看也不傾向于重倉持有某一個主題，在某個主題投資盛行的市場環境下短期業績不是最亮眼的。

主題基金的投資大多有一種類似于賽馬投注時“三連勝”心理，即可以選中一個可以長期跑贏市場的主題、一個該主題中最為優質的基金、一個市場低估的投資時點。不過就實際情況而言，全球主題基金在長期業績和存活率方面的表現并不出色，這也間接說明了投資者能夠選出一只能夠長期存活、且業績表現突出的主題基金的概率很低。

具體到國內，對于普通投資者，我們挑選基金產品不能從短期的今年以來業績出發，作為挑選基金產品的依據。還是要結合自身的風險承受能力，已購買基金的組合現狀，對產品的風險收益特征的認知等選擇。

如何看待基金的周期性

| 36氪：從歷史上看，中國基金業的周期性特別明顯，往往一輪牛市后大量投資者入場，之后就是漫長的熊市，整個行業也幾乎停滯，如何看待這種周期演變？

王蕊：國內公募基金因其投資的底層資產涉及到股市和債市，受宏觀環境、產業政策、資金偏好等影響會體現出一定的周期性，當股市呈現牛市特征時，投資者會因股市強大的賺錢效應而情緒高漲，提升投資偏好并進而選擇入場，同時基金公司以及銷售渠道也往往會在市場高點發行更多的基金產品和募集更多的資金規模。

如果市場步入漫漫熊市，往往在后期高點進入的投資者在回報上很受傷，投資者的情緒以及體驗都會受到很大的負面影響。市場周期的演變是一種常態，但如何構建良好的基金投資環境來提升投資者體驗是促進行業健康、可持續發展的重要基石。

這一點需要行業發展要建立在持有人利益優先的原則下，如基金公司以及銷售渠道應摒棄高位發基金、擴大基金規模的行為，而是幫助投資者樹立正確的投資理念，從追求單一品種過渡到構建投資組合，這樣可以避免針對單個產品“追漲殺跌”的投資行為，通過合理的資產配置方案來實現分散資產風險的作用。

| 36氪：時至今日，很多投資者喪失了對信心，要么是割肉離場，要么是回本就賣，如何看到這種現象，對投資者有什么建議？

王蕊：投資前，基民首先要問自己能承受多大的虧損？這個問題是投資者首先要考慮的。在購買基金前會做風險測評，本質上就是幫助投資者了解自身的風險承受能力以及風險承受意愿。因此，投資者購買基金前應針對不同產品建立風險意識，特別是要對產品的最大回撤有深入的了解。

對于基金有較大跌幅的投資者，如果選擇割肉離場，浮虧就會轉化為真正的虧損。但如果我們選擇低位逐步加倉，一定程度上可以攤低基金的購買成本，在市場好轉的時候更容易回本。這種操作也非常類似于我們提倡投資者定期定額投資，分批買入可以使購買成本更加平均，而避免一次性買在較高的時點導致收益大幅下跌而對基金失去信心。

此外，基金投資應該建立長期投資的理念，回本就賣一定程度上體現了投資者“獲利了結”的短期心態，如果資金本身的久期比較長，可以承擔較高的風險，那么回本就賣可能也會錯失之后市場的投資機會。

因此，從資產配置的角度來購買基金，并構建符合自身風險收益特征的基金組合，即使短期股市下跌使得組合中權益類基金表現偏弱，但債券類基金往往可以為組合起到穩定器的作用，減少投資者焦慮情緒。

| 36氪：如何看待近期市場對費率的討論，招銀理財旗下的一只公募產品宣布不賺錢不收管理費。

王蕊：這類產品設計將產品費率與累計凈值掛鉤，對公募基金傳統的固定費率收費模式帶來沖擊，從其自身角度來講，也是為了在相對低迷的市場環境下提高產品差異化競爭的一種方式。但是行業以及普通投資者還是需要理性看待。

雖然管理費是基金持續運營費用中最重要的組成部分，但這只是基金總體運作費用中的冰山一角。國內基金與運作有關的費用除了管理費之外，還包含托管費、相關的信息披露費用、會計師費和律師費、證券交易費用等其它費用。這些隱藏在“海平面”以下的零零總總的各項費用對于投資者實際回報侵蝕的力量不容小覷。

因此，投資者真正關心的是基金持續優異的費后收益，這既得益于偏低的運營費用，也受益于基金管理團隊優秀的投研實力。

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本文內容僅代表作者看法。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。

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