引言：基本金屬作為衡量中國經濟復蘇強弱的重要標尺，其價格走勢的波動能側面反映出國內經濟運行狀況。2023 年以來市場預期經歷了從年初普遍樂觀到如今相對謹慎的轉變，相應的大宗商品價格也呈現寬幅震蕩之勢。由于情緒影響偏短期，最終商品價格要回到其供需層面定價，而鋼鐵與銅鋁在供需層面都存在一定差異，我們將對各個品種具體探討。

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銅鋁需求韌性來源

年初以來銅鋁需求表現要遠好于鋼鐵，核心是地產細分環節和新能源所導致的需求結構差異。具體而言，鋼鐵需求偏向于地產新開工，而銅鋁需求更依賴于竣工環節。2023 年地產竣工異軍突起，不僅銅鋁需求得以恢復，其他商品如冷軋以及其下游家電銷量也呈現較快增長。由于此輪地產下行周期爛尾項目較多，加之多年以來新開工面積持續高于竣工面積，在政府“保交付”推動下此輪地產竣工修復具有持續性，進而推動銅鋁等相關商品需求穩步增長；此外，鋼鐵需求集中在建筑業，而新能源對銅鋁需求影響基本已經來到10%的拐點水平，占比雖然不高但增速極快，每年有望貢獻數十萬噸需求增量。

電解鋁：供需雙向共振推動盈利持續上移

2023 年上半年，電解鋁供需好轉推動行業平均噸盈利從年初的盈虧平衡區間突破至1500 元關口。我們認為前期電解鋁的需求回升是可持續的，一方面新能源用鋁的快速擴張，預計每年用鋁需求有望增加百萬噸級別；另一方面，2023 年建筑用鋁迎來修復，我們預計2023 年電解鋁內需達3571 萬噸，增長4.7%。雖然國內外鋁錠價差擴張對鋁材出口構成一定抑制，但內需提升下預計2023 年整體電解鋁需求增速為2.2%。而在電解鋁需求好轉之際，其供應瓶頸卻愈發頻繁。雖然當前豐水期云南電解鋁產能復產在即，但考慮到當地電力供應不確定性較大，實際復產規模仍有待觀察。根據我們電解鋁供需測算結果顯示，2023 年電解鋁產出缺口環比收窄，行業盈利中樞上移。

銅：供應沖擊低于預期VS 需求韌性較強，銅價易漲難跌年初至今，雖然電解銅下游需求韌性較強，1-5 月份中國表觀需求達到6.5%，但隨著供應端逐步修復，加之宏觀情緒的階段性沖擊，期間LME 銅價維持在8000-9500 美金區間寬幅震蕩。展望下半年，我們認為銅價支撐較強，一方面，供應端沖擊低于預期，銅礦供應增量預計77 萬噸，同比增長3.5%，較之前規劃的120萬噸大幅下修，增量縮減的原因主要包括南美洲礦區事故擾動、礦山品位下降等。而精銅供應增量變化不大，預計增幅65 萬噸。另一方面，國內地產竣工鏈條修復疊加新能源鏈條持續發力，全年電解銅需求依然有望維持較快增長。長期　　而言，2024 年以后銅礦供應增量將逐步衰減，而銅作為新能源發展受益的主要基本金屬，需求端具備較強成長性，礦價中樞存在持續上行動力。

鋼鐵：需求逐步趨穩、供應收縮有限，行業盈利維持低位上半年鋼價沖高回落，價格下行的關鍵在于終端需求走弱，Mysteel 五大品種鋼材周度表需甚至回到2022 年同期底部水平，加之焦煤供應寬松導致成本坍塌，黑色商品價格呈現螺旋下跌態勢。展望下半年，雖然鋼鐵需求較難改善，但繼續下行風險也相對有限。一方面，地產雖然依然是拖累項，但隨著銷售端逐步企穩，新開工有望在新的平臺中樞完成筑底，預計下半年跌幅有望收窄。地產在經歷持續大幅下行之后，其對鋼鐵影響權重已經大為降低；另一方面，制造業和基建對地產下行構成對沖，尤其是隨著電力燃氣、電氣機械、汽車制造等領域的升級發展，細分領域鋼鐵需求有望抬升。供給端，產量平控政策是主要關注點，但1-5 月粗鋼產量同比僅增長1.6%，考慮到2022 年下半年粗鋼產量基數并不低，預計2023 年產量平控壓力較為有限。綜合供需來看，2023 年下半年鋼鐵需求筑底但供應也難有太大壓減力度，行業盈利或維持偏低狀態。

投資建議：銅鋁具備中期成長性

不同商品供給端存在較大差異，關注的故事也不盡相同：鋼鐵-產量平控；電解鋁-云南復產；銅-海外發運，但這些更多是偏節奏和局部影響。對于周期股而言，這種短期供應變化所導致的商品價格波動反而是更好的買入或者賣出時點。從更長維度看，我們建議關注供應長期存在硬約束同時需求具備較強支撐性的股票資產，如銅、鋁，而鋼鐵供應端雖然也存在較強制約，但需求結構較差導致其盈利向上彈性有限，相應的股票估值修復難度也更大。

鋁：電解鋁盈利在供需推升下近期已經回升至2000 元的高位水平，相較于年初改善明顯。短期而言，豐水季云南部分電解鋁產能或逐步復產，淡季需求邊際走弱將對鋁價構成階段性壓力。但邁過淡季電解鋁需求仍具備較強韌性，加之內供應天花板將至，行業盈利中樞有望維持在較高水平，建議關注板塊內高彈性標的如中國鋁業、云鋁股份，穩健類標的如天山鋁業、神火股份。

銅：二季度以來銅供應端逐步寬松，但下游需求快速釋放，因此電解銅社會庫存持續尋底，最新絕對值處于過去5 年來的底部水平。因此，過去一段時間雖然海外風險事件、中國經濟預期謹慎等宏觀因素沖擊導致銅價階段性轉弱，但悲觀預期一旦消退，銅價呈現較強上漲彈性。下半年供給端雖然仍有增量，但幅度低于預期，而中長期供應端逐漸面臨衰減，后期銅價或呈現底部抬升、高點上移之勢，關注后期銅礦增量較大的資源標的如洛陽鉬業、金誠信、銅陵有色、河鋼資源等。

風險提示：終端需求不及預期、貨幣政策超預期收縮、數據統計與實際存在較大偏離等。