8月18日晚，恒瑞醫藥發布2023年中報：公司上半年實現營業收入111.68億元，同比增長9.19%；扣非歸母凈利潤22.43億元，同比增長11.68%。

對于交出的成績單，多位賣方公司明確為不及市場預期。不及預期主要在于兩個方面：一是收入增長略低于預期，二是控費低于預期傳導利潤端也低于預期。

不過，仍有資金在持續抄底恒瑞。

(資料圖片)

對于公募基金而言，恒瑞醫藥總有一種難以名狀的魔力，比如從2022年底開始，易方達滬深300醫藥衛生開放式指數基金持續加倉，僅僅Q2就買入超過8個億，持股比例達到1%。

不僅如此，恒瑞醫藥今日“低開高走”的盤面語言已然被解讀出一個事實：有資金正在抄底。

投資者也許會發問：“情況會更壞嗎？”

答案無法完全肯定，但至少屬于恒瑞的至暗時刻已經過去，且正向趨勢已經建立，相信這也是資金用腳投票的理由。

01

回到增長正軌，平復波動需拉長時間

恒瑞醫藥已經連續個季度實現同比正向增長，Q1、Q2營收分別為54.92億、56.76億，分別同比增長為0.25%、19.51%；扣非凈利潤端對應為12.2億、10.23億，同比增長3.4%、23.47%。

業績影響市場情緒的核心在于第二季度單季的收入和控費，單季度56.76億的營收和10.23億的扣非凈利潤分別環比增長3.35%、-16.14%。

一方面，仿制藥依舊成為恒瑞醫藥拖后腿的一環。上半年，仿制藥收入基本持平，盡管手術麻醉、造影等診療復蘇剛需產品及新獲批仿制藥品種增長明顯，但集采仍然為板塊增長帶來壓力。

第二&四批集采續約、第七批集采執行均在2022年10月落地，恒瑞醫藥第二批注射用紫杉醇（白蛋白結合型）、醋酸阿比特龍片續約丟標，導致上半年銷售減少5.23億元；第七批涉及的產品，上半年同比減少5.78億元。

另一方面，上半年恒瑞醫藥有三款創新藥上市，包括PD-L1阿得貝利單抗、DPP-4藥物瑞格列汀、奧特康唑，新藥學術推廣帶來銷售費用的增加，使得銷售費用從Q1 的16.7億提升到Q2的20.09億。（可以從成本構成分析，公司總成本的環比增加主要是銷售費用，其他費用項相對持平）

上半年所反饋出的負向效應正在明牌。

由于第二到第五批的集采續約已經落地，第八批集采恒瑞醫藥僅有鹽酸左布比卡因注射液一個產品中標（非大品種）。

盡管仿制藥中短期利空消散，但說到底，恒瑞醫藥的創新藥收入占比仍然不夠，才會受到仿制藥擾動。

2023年上半年，恒瑞醫藥的創新藥銷售收入達49.62億元，占比營收44.43%；2022年公司創新藥營收86.13億元，占比營收40.48%。

理性討論，恒瑞醫藥創新藥占比至少提升至70%以上，高價值的業績增長曲線才會重塑。

02

后勁十足的后期管線

目前，恒瑞醫藥已有13款自研創新藥、2款合作引進創新藥在國內獲批上市，還有6款創新藥處于NDA受理的階段，分別為：SHR-1209（PCSK9單抗/6月21日受理）、SHR0302（JAK1抑制劑/6月17日受理）、SHR-1314（IL-17A單抗/4月18日受理）、SHR8028（環孢素/3月18日）、SHR8058（全氟己基辛烷/2月1日）及HRX0701（DPP4+二甲雙胍/1月16日），涉及自身免疫、干眼病、糖尿病、心血管等治療領域。

2024年下半年，預計恒瑞醫藥將有20款創新藥產品在市銷售。

另外，恒瑞醫藥的管線梯隊建設亦非常豐富，目前已有6項臨床推進至三期，17項臨床推進至二期，18項臨床推進至一期，保證了有源源不斷的創新產品銜接。

新藥物發現端層面，恒瑞醫藥2023H1創新藥IND批件32個，平均5.7天獲得一項創新藥IND批件。

眾多后期管線中，兩款創新重磅藥物能夠改變恒瑞現有創新藥業務格局。

SHR-0302是一款JAK1抑制劑，JAK家族抑制劑天然具備爆款潛質，JAK抑制劑對如類風濕性關節炎、白癜風、特應性皮炎、銀屑病、炎癥性腸病、系統性紅斑狼瘡等自免疾病均有效。從全球來看，蘆可替尼、烏帕替尼2個品種銷售額均呈增長趨勢，2022年銷售額為39.7億美元（Yoy +6.3%）、25.22億美元（Yoy +53%）.

目前，國內獲批的JAK抑制劑均為一代產品，最大問題來自于安全性（FDA也給了烏帕替尼、巴瑞替尼、托法替布黑框警告）。恒瑞醫藥的SHR-0302對JAK1的抑制性與JAK2相比有著超過15倍的高選擇性，與泛JAK抑制劑相比有望提供更好的安全性和有效性。

SHR-0302的首發適應癥是特應性皮炎（AD）。在特應性皮炎疾病領域，最受關注的重磅藥目前是賽諾菲的IL-4Rα達必妥，2022年在中國的銷售額超過20億人民幣；相比于達必妥，SHR-0302作為口服藥物，有望提升患者的依從性。

SHR-A1811是一款靶向HER2的抗體偶聯藥物，又被市場視為重磅炸彈DS-8201的me-better潛在產品。

乳腺癌治療產品市場潛力大到難以想象，2023年上半年DS-8201全球銷售11.69億美元，全年有望超過25億美元；反觀國內，單單如復宏漢霖的曲妥珠單抗生物類似藥漢曲優2022年大賣17億，2023年一季度銷售5.39億（同比增長66.7%）。

恒瑞醫藥的SHR-A1811通過設計優化將間質性肺炎副作用發生率降低，使得SHR-A1811患者平均用藥時間窗口拉長、保留了日后提線治療的可能性，同時其在HER2低表達乳腺癌和NSCLC展現了相當潛力。

03

一哥的新嘗試

從恒瑞醫藥這半年頻繁的動作，投資者能夠從“醫藥一哥”的行為中感受到積極的各種嘗試，無論是新技術平臺研發產出，又或是出海。

上半年，恒瑞醫藥先后將EZH2抑制劑SHR2554、TSLP單抗SHR-1905先后License out給美國Treeline和One Bio公司。

如此密集License out，是自2020年底以來從未實現過的，也直接展現了恒瑞研發力的提升，體內的資產逐漸引起海外公司的興趣。

恒瑞的進取出海戰略，也充分體現在公司積極申報海外臨床的方面。目前，公司已開展近20項創新藥國際臨床試驗，如氟唑帕利膠囊聯合醋酸阿比特龍治療前列腺癌的國際多中心三期研究已經啟動。另外，今年7月底恒瑞醫藥的“雙艾”組合BLA正式獲FDA受理，擬用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療。（分析詳見《醫藥一哥出海，曙光乍現？》）

一直以來，市場對于恒瑞醫藥的新分子平臺實力有諸多好奇。隨著一個個臨床分子浮出水面，投資者有部分釋疑。

例如在蛋白降解技術領域，恒瑞醫藥臨床階段分子分別有HRS-1358、HRS-5041，對應靶向ER、AR，分別探索乳腺癌和前臉腺癌領域。

例如在小核酸藥物領域，恒瑞的HRS-5635目標適應癥是乙肝。臨床前研究顯示HRS-5635不僅對所有HBV基因型顯示優異的抗病毒活性，且在體內可以發揮高效、持久的抗病毒作用。

再如核藥領域，恒瑞醫藥至少有三款管線處于臨床階段，分別為鎵[68Ga]伊索曲肽注射液、镥[177Lu]氧奧曲肽注射液和HRS-4357，儼然為國內第一梯隊選手。

這些嘗試或許未來可能被證偽，但較低的試錯成本或許可以讓恒瑞醫藥“小刀鋸大樹”。

結語：幾乎大量的場外基金都在等待觀望今年三季度藥企業績盲盒開啟，那如果沒有爆雷呢？那可能又是另外一幅景象。

之所以資金愿意持續青睞恒瑞醫藥，因為它是國內藥企中，最穩定的中流砥柱。

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