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浙商證券股份有限公司史凡可近期對(duì)瑞爾特進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《瑞爾特深度報(bào)告：衛(wèi)浴代工龍頭，自主品牌崛起》，本報(bào)告對(duì)瑞爾特給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為9.88元。

瑞爾特(002790)　　投資要點(diǎn)　　瑞爾特是衛(wèi)浴代工龍頭，智能馬桶收入貢獻(xiàn)半壁江山，21年起自建品牌。當(dāng)前智能馬桶行業(yè)加速滲透，公司產(chǎn)品優(yōu)+高性價(jià)比，電商運(yùn)營強(qiáng)勢+線下加快鋪設(shè)，我們看好公司自主品牌的快速崛起。　　衛(wèi)浴代工龍頭，發(fā)力自主品牌　　瑞爾特始創(chuàng)于1999年，衛(wèi)浴配件代工起家，目前沖水組件國內(nèi)第一，全球第三，后業(yè)務(wù)延伸成為國內(nèi)智能馬桶代工龍頭，2021年開始自建品牌。2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.6億元，2018-2022年復(fù)合增速19.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.1億元，2018-2022年復(fù)合增速7%，22年受益于原材料成本回落+匯兌收益，凈利率回升。　　衛(wèi)浴行業(yè)：乘智能之風(fēng)，見國貨崛起　　衛(wèi)浴行業(yè)2000億市場，近年行業(yè)有三大產(chǎn)業(yè)趨勢變化：1）智能馬桶高增，滲透低空間大：智能馬桶超230億市場，17-22年銷量年復(fù)合增速12.8%，目前滲透率按保有量計(jì)僅4%，按銷售量計(jì)15%，相比美日韓滲透率60-90%有很大空間。2）國貨崛起：衛(wèi)浴行業(yè)外資進(jìn)場早，近年國貨快速崛起，九牧、箭牌國貨品牌收入體量已超TOTO進(jìn)入行業(yè)前三。智能馬桶是國貨彎道超車關(guān)鍵，一體機(jī)市占TOP3分別是箭牌/九牧/恒潔。3）龍頭持續(xù)集中。2021年我國衛(wèi)生陶瓷零售端CR3達(dá)43.5%，相比2012年持續(xù)提升了14pct，我們認(rèn)為CR3長期看到至少50%。　　智能馬桶產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂恚荷嫌魏诵牟考麧櫬瘦^高，中游代工企業(yè)利潤率較低，品牌商利潤率較高，下游渠道毛利率最高，但費(fèi)用率較高。瑞爾特處于上游和中游環(huán)節(jié)，上游核心部件沖水組件2019年毛利率可達(dá)33%，中游智能馬桶代工環(huán)節(jié)毛利率偏低，但受益于高毛利自主品牌崛起，預(yù)計(jì)未來毛利率可持續(xù)優(yōu)化。　　自主品牌：智能技術(shù)領(lǐng)先，電商高增亮眼　　產(chǎn)品端：1）定價(jià)高性價(jià)比，爆款成功打造。產(chǎn)品策略一方面主推2000元左右輕智能低價(jià)引流，一方面主推高性價(jià)比全智能馬桶，市場同價(jià)位段但功能更多。2023年線上已成功打造多個(gè)爆款單品F3、UX7、A1、A6等。2）產(chǎn)品研發(fā)持久投入，智能技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先。智能馬桶產(chǎn)品研發(fā)深耕數(shù)年，18-22年研發(fā)費(fèi)用率在4%左右，且作為代工品牌已深受下游衛(wèi)浴龍頭品牌如科勒、恒潔等認(rèn)可，功能技術(shù)領(lǐng)先，且穩(wěn)定性強(qiáng)。3）智能馬桶延展衛(wèi)浴空間：以智能馬桶一體機(jī)延伸恒溫花灑等，致力于提供整體智能衛(wèi)浴產(chǎn)品解決方案。　　渠道端：1）電商運(yùn)營優(yōu)異，品牌強(qiáng)勢高增：2022年線上銷售額1.16億元，2020-2022年復(fù)合增速225%，2023年618期間衛(wèi)浴品牌GMV排名，抖音穩(wěn)居第二（22年雙十一期間也為第二），京東排名第六，天貓排名第十。2）線下零售加快布局，補(bǔ)流量提利潤。線下多為店中店模式，部分為品牌專賣店，投入低，擴(kuò)張快，且線下凈利率高于線上，是重要的流量補(bǔ)充來源。　　代工業(yè)務(wù)：沖水組件龍頭，客戶深度綁定　　沖水組件代工：龍頭穩(wěn)固，毛利率高。該業(yè)務(wù)公司有三大優(yōu)勢：1）沖水組件全球龍頭。根據(jù)公司22年報(bào)，目前居國內(nèi)沖水組件第一名，全球沖水組件第三名；2）頭部客戶合作，粘性強(qiáng)，龍頭穩(wěn)固。目前公司深度合作客戶包括TOTO、科勒、美標(biāo)、箭牌、九牧、惠達(dá)等；3）該產(chǎn)品單值低，重要性高，毛利率高：2019年公司沖水組件毛利率為33.1%。　　智能馬桶代工：代工龍頭，資源復(fù)用，產(chǎn)品領(lǐng)先。公司為國內(nèi)代工龍頭，技術(shù)質(zhì)量深受用戶認(rèn)可，下游代工客戶包括定位高端市場的外資衛(wèi)浴品牌（如科勒、杜拉維特、漢斯格雅等）、國內(nèi)傳統(tǒng)衛(wèi)浴品牌（如恒潔、惠達(dá)等）、家電品牌（如美的等），互聯(lián)網(wǎng)品牌（如京東京造、大白科技等）。該業(yè)務(wù)短期因大客戶轉(zhuǎn)自產(chǎn)有所承壓，長期受益于智能馬桶行業(yè)高增。　　產(chǎn)能持續(xù)投放，支撐智能馬桶高增。年產(chǎn)120萬智能衛(wèi)浴產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目即將投產(chǎn)，可滿足代工和自有品牌增長需求，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)下有助降本增效。　　毛利率受益于原材料成本下行。工程塑料件生產(chǎn)成本占比在30%以上，2023年以來原材料持續(xù)下行，預(yù)計(jì)公司毛利率可增厚。　　盈利預(yù)測與估值　　公司處于智能馬桶高景氣賽道，看好自有品牌崛起，依靠高性價(jià)比產(chǎn)品、強(qiáng)電商運(yùn)營能力、線下快速起量。同時(shí)，代工業(yè)務(wù)長期龍頭穩(wěn)固，短期庫存和大客戶承壓因素環(huán)比改善。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.52/28.80/34.86億元，同比增長20.0%/22.4%/21.1%，歸母凈利潤2.52/3.08/3.81億元，同比增長19.7%/22.1%/23.7%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE為15.89/13.01/10.52，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。　　風(fēng)險(xiǎn)提示　　行業(yè)競爭加劇；地產(chǎn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；智能滲透率提升不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；大客戶訂單波動(dòng)；海外訂單恢復(fù)不及預(yù)期；自主品牌費(fèi)用投放超預(yù)期；行業(yè)規(guī)模測算偏差等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，安信證券羅乾生研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)90.97%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.48億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為16.15。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有9家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)7家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為10.97。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，瑞爾特（002790）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河較差，盈利能力良好，營收成長性一般。財(cái)務(wù)相對(duì)健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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〖 證星研報(bào)解讀 〗

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