錫業(yè)股份(000960)

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公司錫產(chǎn)業(yè)鏈完善

錫業(yè)股份于1998年11月23日成立，前身始于清光緒（1883年）朝廷撥官款建辦的個(gè)舊廠務(wù)招商局，歷經(jīng)140年的積淀和上市以來的高速發(fā)展，形成了錫、銅、鋅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦、冶煉及錫材、錫化工有色金屬深加工的產(chǎn)業(yè)格局。擁有著錫行業(yè)內(nèi)豐富的資源、最完整的產(chǎn)業(yè)鏈以及齊全的產(chǎn)品門類，為我國最大的錫生產(chǎn)加工基地。

錫金屬儲(chǔ)量豐富，多金屬冶煉產(chǎn)能齊發(fā)展

公司錫資源儲(chǔ)量66.7萬噸，精煉錫冶煉產(chǎn)能達(dá)到8萬金屬噸，錫礦自給率達(dá)31%。2022年公司錫金屬產(chǎn)量國內(nèi)市場(chǎng)占有率為47.78%，全球市場(chǎng)占有率為22.54%。錫下游方面，2022年公司擁有4.1萬噸錫材產(chǎn)能和錫化工2.4萬金屬噸產(chǎn)能。此外，公司還擁有5082噸銦金屬儲(chǔ)量，及60噸銦金屬冶煉產(chǎn)能。除錫、銦金屬外，公司還擁有陰極銅冶煉年產(chǎn)能12.5萬噸，鋅冶煉年產(chǎn)能10萬噸。

供應(yīng)端增長仍緩慢，新增項(xiàng)目存干擾

產(chǎn)量方面，錫礦增長緩慢，新項(xiàng)目存在較大不確定性。根據(jù)USGS（美國地質(zhì)調(diào)查局）統(tǒng)計(jì)，2021年全球錫資源儲(chǔ)量合計(jì)為460萬噸，整體呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。產(chǎn)量方面，整體增長較為緩慢，2022年全球錫礦產(chǎn)量約為31萬金屬噸，同比2021年增加約0.5萬金屬噸，但是仍低于2017-2018年的產(chǎn)量峰值。

國內(nèi)供應(yīng)方面，興業(yè)銀錫旗下銀漫礦山復(fù)產(chǎn)帶來持續(xù)增量。國外方面，緬甸及印尼由于品位下滑及停礦等事件干擾，產(chǎn)量存在下滑預(yù)期。增量方面，2023年將新增的錫礦山項(xiàng)目較多，合計(jì)產(chǎn)能約1.4萬噸萬噸，主要集中在剛果、中國和納米比亞。同時(shí)也存在較大不確定性，比如AVZ旗下的位于剛果金的Manono項(xiàng)目，在今年一季度遭遇停牌和采礦權(quán)遭受干擾等問題，投產(chǎn)進(jìn)度大概率會(huì)出現(xiàn)延后。預(yù)計(jì)2023-2025年全球精煉錫總產(chǎn)量分別為39.00、41.02、41.74萬金屬噸，3年CAGR為3.14%。

需求景氣度有望回暖，供需缺口將擴(kuò)大

錫金屬下游需求主要集中在錫焊料和錫化工行業(yè)，需求景氣度有望回升。電子行業(yè)約占錫焊料需求的85%，全球半導(dǎo)體銷售額增速處于極低值區(qū)間，在美聯(lián)儲(chǔ)加息處于末期，以及ChatGPT等人工智能快速發(fā)展的背景下，全球半導(dǎo)體的銷售有望迎來反彈。錫化工方面，國內(nèi)地產(chǎn)竣工大幅向好有望帶動(dòng)PVC及上游錫化工需求回暖。此外，光伏和新能源汽車快速發(fā)展將帶來光伏焊帶及汽車電子元器件等新增需求的增長。

預(yù)計(jì)2023-2025年全球精煉錫需求分別為40.73、41.81、42.91萬噸，三年CAGR為3.86%。綜合我們對(duì)供需的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年全球精煉錫供需缺口有望在1.73萬噸，缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。預(yù)計(jì)錫價(jià)在2023年有望保持堅(jiān)挺。

盈利預(yù)測(cè)

由于子公司云南錫業(yè)錫材有限公司股權(quán)比例調(diào)整，錫材及錫化工業(yè)務(wù)之財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不再納入合并報(bào)表。預(yù)測(cè)公司2023-2025年總營收分別為430.69、436.15、441.97億元。歸母凈利潤分別為20.75、23.08、25.31億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為11.8、10.6、9.7。首次覆蓋，給予“買入”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）公司產(chǎn)品產(chǎn)量低于預(yù)期；2）錫價(jià)大幅回落；3）半導(dǎo)體需求持續(xù)回落；4）海外新增錫礦投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期；5）緬甸持續(xù)拋儲(chǔ)等。