21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者李域 深圳報道

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券商杠桿天花板有望打開。

日前，證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人就“活躍資本市場、提振投資者信心”的下一步舉措表示，將優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束，提升資本使用效率；研究適度降低場內(nèi)融資業(yè)務(wù)保證金比率。

在多位證券業(yè)內(nèi)人士看來,“優(yōu)化監(jiān)管指標(biāo)”意味著券商或?qū)⒂瓉頂U(kuò)杠桿。

“券商加杠桿的空間足。”方正證券分析師曹柳龍認(rèn)為，2023年一季度券商的杠桿均值為3.3，與美國投行平均15-20倍的杠桿水平有較大差異。華創(chuàng)證券分析師徐康也持有相同觀點，他表示若監(jiān)管指標(biāo)能夠優(yōu)化，券商財務(wù)杠桿倍數(shù)提升空間較大。

8月27日，中國證監(jiān)會發(fā)布消息稱，上交所、深交所和北交所調(diào)降融資保證金比例至80%，此調(diào)整將自2023年9月8日收市后實施。有券商人士分析稱，在此背景下，市場有望盤活存量資產(chǎn)，券商也可以通過開展兩融業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提升杠桿，最終促進(jìn)ROE(凈資產(chǎn)收益率)和估值的提升。

至于市場最關(guān)注哪些風(fēng)控項目指標(biāo)放松的問題，深圳某頭部券商風(fēng)控部人士對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，“這取決于監(jiān)管對業(yè)務(wù)發(fā)展的支持方向，行業(yè)普遍認(rèn)為自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本以及資本杠桿的風(fēng)控指標(biāo)較緊。”

杠桿上限有望提升

一直以來，監(jiān)管持續(xù)完善以凈資本和流動性為核心的風(fēng)控指標(biāo)體系，對券商的風(fēng)險管理提出了較高標(biāo)準(zhǔn)。

據(jù)《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》，證券公司應(yīng)建立以凈資本和流動性為核心的風(fēng)險控制指標(biāo)體系，資本杠桿率不得低于8%，風(fēng)險覆蓋率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率不得低于100%。

另外，證監(jiān)會對各項風(fēng)險控制指標(biāo)設(shè)置預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，對于規(guī)定“不得低于”一定標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險控制指標(biāo)，其預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)是規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的120%。

也就是說，證券公司資本杠桿率、風(fēng)險覆蓋率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)分別為8%、100%、100%、100%，預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)分別為9.6%、120%、120%、120%。

在重資產(chǎn)化經(jīng)營趨勢下，已有部分頭部券商資本杠桿率和凈穩(wěn)定資金率逼近現(xiàn)行指標(biāo)的預(yù)警線。

來自2022上市券商的年報數(shù)據(jù)顯示，在2022年營收前十的券商中，中國銀河、中金公司和申萬宏源的資本杠桿率均低于13%，廣發(fā)證券為13.04%，均臨近9.6%的預(yù)警線。

中信證券、國泰君安、中國銀河和華泰證券的凈穩(wěn)定資金率均為130%左右，均臨近120%的預(yù)警線。

在這些券商中，申萬宏源、中金公司和廣發(fā)證券面臨資本杠桿率約束，中信證券、國泰君安和華泰證券面臨凈穩(wěn)定資金率約束，中信證券則面臨流動性覆蓋率約束。

不過，這一制約業(yè)務(wù)擴(kuò)張的強(qiáng)約束或即將迎來改善。

近日，證監(jiān)會明確了“活躍資本市場，提振投資者信心”的一攬子舉措，其中就提到“優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束，提升資本使用效率。”

開源證券分析師高超對此表示，券商業(yè)務(wù)迎來全面利好，杠桿上限有望提升，兩融和衍生品擴(kuò)表可期。流動性等風(fēng)控指標(biāo)掣肘券商擴(kuò)表能力，指標(biāo)優(yōu)化有望提升券商杠桿上限，利好資金業(yè)務(wù)擴(kuò)張和ROE提升，優(yōu)質(zhì)頭部券商有望率先受益。

風(fēng)控指標(biāo)掣肘擴(kuò)表能力

近年來，證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，重資本業(yè)務(wù)快速發(fā)展，券商的資本需求壓力顯著提升。

中信證券研究的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年至2022年期間，資本類收入占比行業(yè)總收入的比例從30％提升至44％，峰值達(dá)56％。

隨著行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，重資本業(yè)務(wù)所占比正在逐步提升，也進(jìn)一步消耗著券商的資本金。

近幾年來，由于行業(yè)競爭加劇、資本類業(yè)務(wù)高速發(fā)展，進(jìn)一步催生了券商擴(kuò)表需求，但由于現(xiàn)行《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》形成的風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)體系等因素，券商運用杠桿的能力受到一定程度的限制。

有券商業(yè)內(nèi)人士介紹，一般來說，券商可以通過持續(xù)的再融資來緩解指標(biāo)壓力，但是頻繁的再融資會使得券商的ROE及估值持續(xù)承壓，因此融資計劃甚至遭到部分中小投資人“用腳投票”。

事實上，今年以來在監(jiān)管倡導(dǎo)下，券商再融資趨于審慎，年內(nèi)在交易所申請定增的三家券商中，中原證券、華鑫股份兩家已經(jīng)主動撤回，另外一家國聯(lián)證券在監(jiān)管三次問詢后也降低了定增資金規(guī)模，由不超過70億元縮減至不超過50億元。

不過，這些公司的資本金因重資本業(yè)務(wù)的發(fā)展正加速消耗，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張也有所受限。

“國內(nèi)證券行業(yè)杠桿率偏低是拉低ROE的重要原因，加杠桿是券商ROE長期提升的主要邏輯。”有券商人士認(rèn)為，應(yīng)適時提升券商杠桿，“若放寬對優(yōu)質(zhì)券商的資本約束，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比將上升，杠桿率提升，則ROE水平上升”。

聚焦三項指標(biāo)

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者了解到，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為在“自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本”以及“資本杠桿”的風(fēng)控指標(biāo)較緊。

“如果政策落地，最需要關(guān)注三個指標(biāo)放松，包括凈穩(wěn)定資金率，其次是自營資產(chǎn)/凈資本，凈資本折算方式及并表監(jiān)管。”徐康認(rèn)為，當(dāng)前最受限制的是凈穩(wěn)定資金率。

具體來看，雖然凈穩(wěn)定資金率可以通過長期負(fù)債去解決，但長期負(fù)債本質(zhì)上也和凈資產(chǎn)掛鉤，理論上分子端的上限約為凈資產(chǎn)的1.8倍；分母端看，現(xiàn)有券商折算體系可能不符合券商交易策略引領(lǐng)的發(fā)展模式。現(xiàn)有監(jiān)管體系基于資產(chǎn)本身情況做折算，但目前券商自營資產(chǎn)卻往往以多種資產(chǎn)、負(fù)債相組合的策略形式做自營資產(chǎn)配置。這類策略一般是通過多類資產(chǎn)、負(fù)債風(fēng)險對沖，獲取較穩(wěn)定的中間收入，但會明顯放大自營資產(chǎn)規(guī)模，從而導(dǎo)致“所需穩(wěn)定資金”折算比例不匹配其實際風(fēng)險溢價。此外，諸如兩融資產(chǎn)等折算指標(biāo)要求可能較為嚴(yán)格。

其次是自營資產(chǎn)/凈資本指標(biāo)，一般來說，該類指標(biāo)到達(dá)上限前，凈穩(wěn)定資金率已到達(dá)上限，但部分凈資本/凈資產(chǎn)較低的券商可能更容易到達(dá)該指標(biāo)上限(凈穩(wěn)定資金率錨定凈資產(chǎn)，該指標(biāo)錨定凈資本)。

有上市券商人士表示，風(fēng)控指標(biāo)在哪方面能加杠桿，取決于監(jiān)管放松哪些風(fēng)控項目指標(biāo)，以及監(jiān)管對業(yè)務(wù)發(fā)展的支持方向。

不過也有行業(yè)人士提醒，放寬杠桿約束是給予了券商加杠桿的空間，但實施需要結(jié)合券商自身等因素多重考量。