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投資要點

數(shù)據(jù)壁壘：手握海量正版數(shù)據(jù)，積極迎接百模新時代。國內(nèi)生成式大模型的發(fā)展不僅需要大量數(shù)據(jù)，更需要高質(zhì)量、有版權的數(shù)據(jù)。國內(nèi)外大模型相關的版權和數(shù)據(jù)糾紛案頻出，相關監(jiān)管法律趨于完善，數(shù)據(jù)合規(guī)性得到更高重視。中文在線擁有超過60TB 的正版數(shù)據(jù)，含文字/音頻/視頻多種類型，覆蓋小說、科普、社會等多個品類，通過文學網(wǎng)站和駐站作者持續(xù)更新數(shù)據(jù)，通過完備的數(shù)據(jù)保護和版權保護體系放大數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值，有望深度受益于多模態(tài)時代。

內(nèi)容壁壘：手握頭部網(wǎng)文IP，多模態(tài)AI 打開變現(xiàn)空間。公司聚焦優(yōu)質(zhì)IP，已有IP 類型多樣、經(jīng)典IP 經(jīng)久不衰。如《修羅武神》自2013 年連載以來熱度不減，已改編為有聲書和漫畫，動畫預告片也已上線。2023年6 月公司發(fā)布公告，擬成為寒木春華控股股東，取得優(yōu)質(zhì)動漫IP《羅小黑戰(zhàn)記》。多模態(tài)大模型行業(yè)快速發(fā)展，公司亦有相關布局，已在有聲書、漫畫、動漫、視頻領域進行探索。多模態(tài)大模型有望進一步擴大IP 改編產(chǎn)能、降低IP 改編成本、提升用戶體驗。

財務表現(xiàn)：2022 年業(yè)績承壓，2023 有望實現(xiàn)收入利潤雙增長。收入方面，2022 年公司營收受宏觀及行業(yè)不利因素影響，預計2023-2025 年隨著不利因素淡去、AI 改編技術迭代、數(shù)據(jù)需求提升，公司營收增速有望顯著改善。海外Crazy Maple Studio 子公司5 月1 日出表，對收入造成一定影響，但對歸母凈利潤影響有限。公司于2022 年已全額計提教育業(yè)務減值，不再影響未來財務表現(xiàn)；公司版權成本逐年攤銷、占收入比例整體呈下降趨勢；值得關注的是，AI 對運營維護成本的降低作用已在海外子公司財務數(shù)據(jù)中初步體現(xiàn)，我們看好公司通過AI 技術迭代和應用深化，進一步實現(xiàn)降本增效，實現(xiàn)利潤改善。

盈利預測與投資評級：考慮到AI 研發(fā)投入對費用端影響，我們將2023-2025 年EPS 預測從0.22/0.30/0.36 元下調(diào)至0.18/0.24/0.31 元。公司當前股價對應2023-2025 年PE 為83/62/48 倍，我們看好公司的IP+AI 業(yè)務布局和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容壁壘，維持“買入”評級。

風險提示：海外采集價格上漲風險，版權訴訟與盜版侵權風險，AI 技術發(fā)展不及預期風險。