8 月21 日，1 年期LPR 從3.55%下調至3.45%，5 年期LPR 維持在4.20%。

8 月15 日，MLF 利率下調15bp，市場預期1 年期LPR 利率下調15bp，5 年期LPR 利率下調20bp。

(資料圖片僅供參考)

這次5 年期LPR 利率維持不變，大幅低于市場預期。如何理解這次5 年期LPR利率維持不動，蘊含怎樣的政策內涵？

1 年期和5 年期LPR 調整幅度并不同步，歷史上兩者多有分歧。

2022 年5 月之后，每次LPR 調降，5 年期LPR 調整幅度均等于或大于1 年期。

2022 年5 月之前，也有1 年期LPR 降幅大于5 年期情況，例如2020 年2 月、2020 年4 月、2022 年1 月。

歷史上有過兩次，1 年期LPR 下調但5 年期LPR 保持不動的情況。2019 年9月、2021 年12 月，1 年期LPR 下調5BP，5 年期LPR 均保持不動。

5 年期LPR 未調降或意味，下半年快節奏、大力度的地產政策預期落空。

我們發現一個事實，當政策釋放明顯刺激地產信號之時，5 年期LPR 下調幅度偏大，當地產刺激政策信號趨弱時，5 年期LPR 利率下調幅度便會低于預期。

2020 年下半年至2021 年上半年，地產表現強勢，5 年期LPR 降幅低于1 年期。

去年下半年至今，房地產同比增速大幅轉負。2022 年5 月以來，5 年LPR 降幅開始高于1 年期。尤其2022 年4 月，居民新增中長貸年內第二次錄得負值，2022 年5 月，5 年期LPR 單次下調15BP，1 年期LPR 利率不動。

此次5 年期LPR 保持不動，我們傾向于認為，政策有意釋放信號，未來出臺大力度刺激政策，推動地產大幅反彈的政策可能性降低。符合我們之前判斷：快節奏、大力度的地產政策面世概率低，年內地產銷售或難見大幅反彈。

如何理解政策意圖？重心不在于刺激新增需求，而在于緩解存量債務壓力。

如果5 年期LPR 下調，新增的房貸利率會立即調整，而存量房貸利率的調整要等到下一次重定價日。此次5 年期LPR 不變，說明在地產銷售中樞下移的大趨勢和大背景之下，政策重心并不在于刺激新增地產銷售需求，畢竟未來中國地產將迎來一個截然不同于過往三十年的趨勢，供需中樞均會緩慢下行。不論是當前居民提前還貸，還是地方債務壓力顯露，均起因于地產銷售下行，債務壓力沿融資渠道逐級傳導。相較刺激分子端政策，分母端控制債務壓力才是政策的著力方向。即緩解地產銷售下行觸發的存量債務壓力，才是當前政策重點。

還會有降息么？當前仍處利率中樞下行過程，未來存貸基準利率或下移。

本次非對稱降息實際是利率中樞下行過程，不同利率調整節奏上的錯配。

其一，1 年期LPR 與5 年期LPR 前期調整幅度差異較大。2022 年1 月-2023年7 月，5 年期LPR 利率降幅累計45BP，而1 年期LPR 僅累計調降25BP。

其二，存款利率與貸款利率調降節奏不一致。2022 年至今，國有大行存款調整僅3 次，貸款利率調降的頻率和幅度要高得多，一定程度壓制銀行凈息差水平。

緩解債務壓力主要突破點在于兩處，緩解居民債務壓力，化解地方債務風險，核心操作都離不開下調存貸基準利率。短期內貸款利率調整放緩，意味著新一輪存款利率下調窗口正在打開。

風險提示：貨幣政策超預期，房地產政策超預期