【東吳汽車】?jī)?yōu)選華為/頭部整車及產(chǎn)業(yè)鏈

歷史復(fù)盤：功能驅(qū)動(dòng)智駕軟硬件輪番變革，體驗(yàn)&成本核心影響需求端接受度。

智駕產(chǎn)業(yè)至今歷經(jīng)三次變革，背后以功能迭代升級(jí)為內(nèi)核驅(qū)動(dòng)，圍繞感知&決策核心環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)玩家聚焦底層EE架構(gòu)，計(jì)算平臺(tái)&外圍硬件&應(yīng)用軟件等四大維度提升。

(資料圖片僅供參考)

一階段Mobileye主導(dǎo)，新增感知/決策環(huán)節(jié)軟硬件，提供L2級(jí)功能，滿足日常駕駛輔助；二階段特斯拉&英偉達(dá)主導(dǎo)，EE架構(gòu)變化，智駕軟硬件全系升級(jí)，提供L2+級(jí)功能于高速等簡(jiǎn)單道路點(diǎn)對(duì)點(diǎn)領(lǐng)航；三階段特斯拉掀起變革，BEV/占用網(wǎng)絡(luò)/大模型上車，軟件主導(dǎo)簡(jiǎn)化感知硬件，提供L3級(jí)功能于城市等復(fù)雜全域道路點(diǎn)對(duì)點(diǎn)領(lǐng)航。

本輪智駕：BEV+transformer+占用網(wǎng)絡(luò)上車，軟件主導(dǎo)下，整車&零部件產(chǎn)業(yè)格局趨于集中。

軟件升級(jí)：特斯拉以TransFormer+BEV完成信號(hào)時(shí)序融合（替代高精度地圖），占用網(wǎng)絡(luò)解決長(zhǎng)尾場(chǎng)景依賴（替代激光雷達(dá)）推動(dòng)感知端到端落地，降低成本并實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景泛化；結(jié)合仿真數(shù)據(jù)，以強(qiáng)化學(xué)習(xí)加速算法訓(xùn)練升級(jí)。

智駕能力核心壁壘向計(jì)算平臺(tái)（AI芯片）+應(yīng)用軟件（感知/決策算法）收斂：短期軟件為先決定體驗(yàn)，國(guó)內(nèi)OEM環(huán)節(jié)華為系+小鵬等新勢(shì)力表現(xiàn)領(lǐng)先；長(zhǎng)期硬件為首影響成本，軟硬件一體化綜合實(shí)力決定長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，高壁壘決定高集中度。

投資建議：汽車AI智能化已至變革拐點(diǎn)，板塊核心環(huán)節(jié)均有望受益。

本輪智駕變革下，產(chǎn)業(yè)受益整車>零部件；未來1~2年，整車環(huán)節(jié)華為+小鵬領(lǐng)先，理想等加速跟進(jìn)；零部件環(huán)節(jié)以高階智駕域控最為受益，其次關(guān)注線控底盤（制動(dòng)+轉(zhuǎn)向）以及4D雷達(dá)等子板塊。

23Q4短期來看，細(xì)分主線排序（基于邊際變化和催化劑）：華為智能汽車>智能化優(yōu)勢(shì)整車/智能化核心產(chǎn)業(yè)鏈>特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，優(yōu)選組合【小鵬汽車+賽力斯+德賽西威+文燦股份+瑞鵠模具】。

【東吳社服】經(jīng)濟(jì)環(huán)境下國(guó)際人服巨頭成長(zhǎng)之路

我國(guó)人力資源服務(wù)行業(yè)規(guī)模較大，參與機(jī)構(gòu)多，從業(yè)人員多，在眾多細(xì)分的業(yè)務(wù)種類中，業(yè)務(wù)外包增長(zhǎng)潛力最大，仍處于滲透率提升的過程中。

自2018年起，靈活用工市場(chǎng)規(guī)模增速始終高于行業(yè)平均水平，在20%+的增速區(qū)間檔。

在企業(yè)降本增效的大背景下，靈活用工越來越成為企業(yè)用工的重要選擇：靈活用工有助于

1）降低員工成本，外包員工可以只付基本工資，不需要績(jī)效，獎(jiǎng)金等其他成本，平均工資較低；

2）降低管理成本；

3）方便優(yōu)化裁員，在企業(yè)降本增效的大背景下，靈活用工越來越成為企業(yè)用工的重要選擇。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，人力資源服務(wù)行業(yè)進(jìn)入門檻不高，但企業(yè)做大需要較長(zhǎng)時(shí)間積累，行業(yè)龍頭公司基本都具備一體化綜合業(yè)務(wù)的解決能力。

其中國(guó)企主要以人事管理為主，民企和外企主要以靈活用工為主，這與各自的成長(zhǎng)路徑和資源稟賦有關(guān)。

人服機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)需要較長(zhǎng)的時(shí)間積累，同時(shí)在客戶端看來，頭部人服企業(yè)的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：

1）品牌優(yōu)勢(shì)：行業(yè)口碑對(duì)于客戶端和自身招聘員工都將形成背書。

2）規(guī)模優(yōu)勢(shì)：經(jīng)手過往項(xiàng)目足夠多，經(jīng)驗(yàn)夠豐富，交付穩(wěn)定性高，網(wǎng)點(diǎn)布局廣，內(nèi)部機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)相對(duì)成熟。

3）專業(yè)水平：新興技術(shù)類領(lǐng)域的人才專業(yè)度。

4）招聘能力：滿足大客戶的招聘交付。

5）資金優(yōu)勢(shì)：行業(yè)存在一定的賬期。

投資建議：人力資源服務(wù)行業(yè)，尤其是靈活用工，目前仍處于滲透率提升的過程中，順應(yīng)就業(yè)摩擦加大，企業(yè)降本增效的大背景，一方面服務(wù)企業(yè)提升企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效率，另一方面也承擔(dān)著地方人才引進(jìn)，解決就業(yè)的社會(huì)責(zé)任，推薦

1）北京人力：規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，國(guó)企改革下內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)；

2）科銳國(guó)際：招聘回暖明顯，底部拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。

建議關(guān)注外服控股。

【德邦醫(yī)藥】HCA：逆境使其更強(qiáng)大

行業(yè)需求旺盛，Medicare助力擴(kuò)張：

美國(guó)人口增長(zhǎng)+老齡化使其醫(yī)療服務(wù)供需不平衡的情況日益加重，疊加Medicare Advantage增速高于普通Medicare，根據(jù)Grand Review Research，醫(yī)院行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在2030年將達(dá)到2.55萬億美元（2023~2030CAGR 7.7%）。

HCA是全球最大的營(yíng)利性連鎖醫(yī)院運(yùn)營(yíng)商：

公司集醫(yī)、護(hù)、保、教、管全產(chǎn)業(yè)鏈為一體，業(yè)務(wù)橫跨美洲、歐洲，無論是從資產(chǎn)規(guī)模、員工數(shù)量，還是市值體量等層面評(píng)估均為全球龍頭之一。

多方位提升運(yùn)營(yíng)效率：公司已從早期靠“收/并購(gòu)大型醫(yī)院”實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張晉級(jí)到控制醫(yī)院數(shù)量的同時(shí)提升床位數(shù)、利用率、拓展門診業(yè)務(wù)即護(hù)理業(yè)務(wù)等低投入高回報(bào)的階段。

疫情期間突顯其抗風(fēng)險(xiǎn)能力：

疫情疊加宏觀層面原因使醫(yī)療服務(wù)行業(yè)供給端人力薪資大幅提升導(dǎo)致行業(yè)層面利潤(rùn)率受到極大壓力，HCA通過收購(gòu)Galen護(hù)理學(xué)院不僅實(shí)現(xiàn)了人才的內(nèi)生補(bǔ)給，還為行業(yè)做出了巨大貢獻(xiàn)。

疫情催化了公司運(yùn)營(yíng)向數(shù)字化/AI轉(zhuǎn)型，一方面在疫情期間為患者的治療提供了保障，更重要的是在疫情影響褪去后還繼續(xù)發(fā)揮著降本增效的作用。

所以，疫情不但沒壓垮HCA，反而使其更強(qiáng)大。

盈利預(yù)測(cè)：根據(jù)公司業(yè)績(jī)指引及行業(yè)一致性預(yù)期，2023~2025收入640億美元+6%、675億美元+5%、713.6億美元+6%，EBITDA為126億美元+4%、133.3億美元+6%，141.4億美元+6%。

【國(guó)盛醫(yī)療】安杰思：產(chǎn)品線全面的內(nèi)鏡器械優(yōu)秀企業(yè)，海內(nèi)外雙擎驅(qū)動(dòng)發(fā)展

安杰思是高增長(zhǎng)的內(nèi)鏡診療耗材優(yōu)勢(shì)企業(yè)，海內(nèi)外雙擎驅(qū)動(dòng)發(fā)展。

專注于消化內(nèi)鏡耗材，產(chǎn)品線覆蓋止血閉合類、EMR/ESD類、活檢類、ERCP類與診療儀器類。

2013-2022年?duì)I收CAGR高達(dá)48%，發(fā)展勢(shì)頭正勁。

從海外起步向國(guó)內(nèi)進(jìn)軍，現(xiàn)階段境內(nèi)外齊頭并進(jìn)。

在境內(nèi)，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)基本覆蓋全國(guó)重點(diǎn)城市，2017-2022年收入CAGR高達(dá)52%，增速喜人；在境外，產(chǎn)品已獲FDA、CE認(rèn)證，銷往40余個(gè)國(guó)家地區(qū)。

內(nèi)鏡診療需求恢復(fù)疊加市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容與國(guó)產(chǎn)替代加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)有望延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

消化道癌癥“三早”驅(qū)動(dòng)內(nèi)鏡診療器械行業(yè)擴(kuò)容，安杰思全球市占率有望持續(xù)提升。

1）內(nèi)鏡是消化道癌癥早篩早診金標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)鏡耗材是實(shí)現(xiàn)“三早”的必備器械。

2）人口老齡化疊加“三早”普及驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。

2023年全球內(nèi)鏡診療器械市場(chǎng)規(guī)模達(dá)60億美元，2024-2026年CAGR為7%；中國(guó)市場(chǎng)增速快于全球，2019-2025年CAGR為11%，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模接近70億元。

3）海外三巨頭壟斷內(nèi)鏡耗材市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)企業(yè)憑借技術(shù)差距縮小+高性價(jià)比加速破局之路。

在中國(guó)，2022年公司止血夾、圈套器市場(chǎng)份額分別為15.74%、5.43%；在全球，2018/2022年公司全球市占率分別為0.3%/0.9%，安杰思于全球內(nèi)外均已實(shí)現(xiàn)一定突破。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)收分別為5.04、6.86、9.35億元，分別同比增長(zhǎng)35.77%、36.08%、36.41%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.93、2.51、3.24億元，分別同比增長(zhǎng)33.5%、29.9%、28.8%。

首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

【平安醫(yī)藥】凱因科技：專注于抗病毒領(lǐng)域，核心品種掘金肝炎大市場(chǎng)

凱因科技是聚焦于抗病毒領(lǐng)域的創(chuàng)新藥企業(yè)。

公司是一家以生物技術(shù)為平臺(tái)，專注于病毒及免疫性疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新藥企業(yè)。

已上市產(chǎn)品包括丙肝全口服泛基因型藥物、培集成干擾素α-2、吡非尼酮、人干擾素α2b、復(fù)方甘草酸苷藥物等。

當(dāng)前重點(diǎn)聚焦以創(chuàng)新藥為核心的乙肝功能性治愈藥物組合研發(fā)，同時(shí)布局免疫性疾病領(lǐng)域提高預(yù)防保護(hù)率與臨床治愈率的創(chuàng)新藥物管線。

減肥藥研發(fā)熱度高漲，先為達(dá)GLP-1研發(fā)處于國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，公司參股并享有收入分成權(quán)利。

凱力唯泛基因型丙肝治療優(yōu)勢(shì)顯著。

丙肝呈全球化流行，我國(guó)HCV感染者約1000萬，治療需求巨大。

丙肝治療方法逐步迭代，四代DAAs口服療法已成為主流。

凱因科技的鹽酸可洛派韋膠囊（凱力唯）和索磷布韋片方案屬于第四代方案，具有無需基因檢測(cè)、無需聯(lián)用其他藥品、療程普遍較短等優(yōu)點(diǎn)。

在2022年底的醫(yī)保談判中凱力唯報(bào)銷范圍由非1b型擴(kuò)大到了泛基因型，為國(guó)產(chǎn)唯一的泛基因型方案。

我們預(yù)計(jì)凱力唯將開啟快速放量過程，銷售峰值有望達(dá)到18億元。

乙肝功能性治愈市場(chǎng)空間廣闊。

我國(guó)慢性HBV感染約7000萬例，其中CHB（慢性乙肝）約2000萬-3000萬例，是名副其實(shí)的乙肝大國(guó)。

NAs和長(zhǎng)效干擾素是目前乙肝主流治療手段，對(duì)NAs經(jīng)治CHB患者中符合條件的優(yōu)勢(shì)人群，聯(lián)合Peg-INF-α可使部分患者實(shí)現(xiàn)臨床治愈。

目前長(zhǎng)效干擾素乙肝功能性治愈適應(yīng)癥是有凱因科技和特寶生物處于3期臨床，且進(jìn)度基本相同。

我們預(yù)計(jì)公司培集成干擾素α-2注射液2030年銷售額有望達(dá)到15億左右。

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