文丨中信證券明明 李晗 徐燁烽

(資料圖片僅供參考)

上半年金融次級債再度成為市場關注的重點，而經歷波折后市場陷入就此止盈與再進一步的糾結。央行降息打開了信用市場對于寬貨幣的預期空間，下半年再進一步或能獲得更可觀的回報。對于當前的信用市場而言，輿情不絕于耳，雖然整體違約可控，但估值的波動與調整令人望而卻步。我們認為不妨轉換視角，去關注利差更為豐厚，估值也相對穩(wěn)定的保險次級債的配置機會。

▍一級市場再現(xiàn)保險次級債。

今年3月以來，時隔14個月保險次級債發(fā)行端破冰，帶動凈融資規(guī)模增長，發(fā)行主體整體資質較高，債項評級均為AAA。保險次級債發(fā)行量邊際增長源于監(jiān)管的收緊和保險企業(yè)投資規(guī)模的擴大。監(jiān)管方面，2022年銀保監(jiān)會正式實施“償二代”二期工程，改變部分資產科目的認定標準，對實際資本認定趨嚴，引起2022年保險企業(yè)核心一級資本出現(xiàn)較大幅度的下滑，為保持實際資本和綜合償付能力充足率穩(wěn)定，保險企業(yè)融資動力增強。投資方面，2019年以來，保險企業(yè)對金融投資規(guī)模增大，2022年金融投資同比增長16.38%；同時“償二代”工程實施后部分資產的基礎因子提高，雙重影響引起部分主體補充資本需求增大。

▍近年來保險次級債走勢回顧。

2018年以來，保險次級債利差在一條“走廊”內上下波動，除特殊時期外，利差走廊的上限在160bps左右，下限在95bps左右。在寬貨幣時期，保險次級債收益率與利差走勢存在較明顯的別離情況，主要是收益率跟隨基準利率下行，而利差則被動走闊。2023年以來，保險次級債利差可大致分為兩個階段：年初至4月，信用市場經歷調整后打開利差下行空間，債市表現(xiàn)火熱，保險次級債利差快速下行；5月后經濟修復斜率放緩，市場預期寬貨幣，基準利率下行后保險次級債利差走闊。與銀行二永債相比，AA+等級保險次級債利差較厚，性價比優(yōu)勢明顯。

▍下一階段保險次級債潛在風險挖掘。

我們認為下一階段保險次級債的主要風險點在于保險永續(xù)債對資金的分流和不贖回事件對估值的影響。永續(xù)債方面，對于市場而言，頭部險企永續(xù)債兼具高票息和低風險優(yōu)勢，對于存續(xù)保險資本補充債券性價比更高，或對當前的保險次級債市場形成分流，引起估值的調整，我們估算得到未來首批保險永續(xù)債的落地或引起資本補充債券利差上行15bps。不贖回方面，2011年以來，共有9筆保險次級債不贖回，2015年以后不贖回的保險次級債主體資質較弱。短期來看2018年保險次級債供給較少，因此2023年進入贖回期的資本補充債券數(shù)量相應較少，對二級市場擾動不大，但長期來看，保險企業(yè)整體償付能力下降或引起中低等級主體滾續(xù)融資受阻，不贖回等輿情事件多發(fā)，從而引起市場對于保險次級債避險情緒升溫，估值利差波動。

▍未來投資策略：

短期來看保險次級債板塊較為穩(wěn)定，到期壓力降低的背景下預計不贖回事件增多的可能性較低，保險永續(xù)債的推出仍需時間落地，對于估值的利空影響有限。與其他品類債券相比，保險次級債性價比明顯，有望成為新一輪寬貨幣下機構配置的重點。長期來看則需要警惕保險永續(xù)債的推出引起市場資金分流的影響、不贖回事件增多對主體資質和資本補充債券估值的利空影響。具體到策略而言，保險次級債波動較小，同時換手率較其他品類債券也更低，更適宜配置策略而非交易策略，AA+等級的保險次級債利差較厚，同時不贖回和違約風險相對可控，可作為債市資產荒背景下配置的重點；而絕對高等級的AAA等級利差與商業(yè)銀行二級資本債近似，但流動性遠不足，相對性價比一般，建議待估值調整后參與配置。

▍風險因素：

央行貨幣政策超預期；金融監(jiān)管政策超預期，引起融資難度提高；個體風險事件頻發(fā)引起市場普遍的避險情緒。

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