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不擇細流，能就其深——光伏行業轉債梳理

觀點

光伏行業：政策驅動轉為需求拉動，高景氣持續催化。全球能源結構轉型迫在眉睫，地緣政治事件沖擊進一步抬升能源安全的重要性。預計2022年全球新裝機有望達240GW，光伏產業將持續處于高景氣，市場空間廣闊。

下游需求旺盛，價格沿產業鏈逐級傳導，中下游環節盈利有望改善。光伏產業鏈條較長，不同細分產業鏈之間存在較明顯差異，對行業景氣中的反應函數也存有區別。裝機速度超預期仍將推動上游硅料和硅片價格維持在高位，但隨著產能逐漸釋放，硅料和硅片價格有望在三季度末小幅下降，邊際刺激中游電池組件廠商盈利能力恢復。N型電池（主要為TOPCon和HJT電池）產能投建超預期，相關技術路線上的加工輔件設備商業績可能超預期。全球電力供需緊平衡和光伏產業降本持續推進的背景下，電站運營盈利有望迎來拐點，電站系統中核心環節逆變器，則迎來需求爆發式拉動和成本邊際下降的雙重利好刺激。

中報業績預喜，內部結構分化有所顯現。申萬行業分類中，光伏設備行業上市公司整體中報業績預喜，多家公司凈利潤同比增長超過200%。但其中也存在一定程度的結構性差異。具體來看，硅料硅片和逆變器上市公司業績表現最為優異，均預計中報業績同比大幅增長，公司公告業績預告變動原因可分別歸類為逆變器下游需求增長超預期和硅料硅片供需仍處于緊平衡狀態，整體受益于光伏行業的旺盛需求。加工設備輔件產業鏈上各公司半年度業績表現同樣亮眼，并整體優于電池組件上市公司，而后者則在公告中提到上游原材料成本壓力的頻次較高。

光伏行業正股在經過兩個月的估值修復后，已較難再找到估值洼地。新形勢下的標的選擇更多將依靠超預期的盈利驅動，一方面是迅速膨脹的新舊需求所帶來的直接刺激，一方面是技術更迭對既有競爭格局重塑過程中帶來的機遇。我們看好供應仍偏緊張的上游環節，成本管控能力、技術積累深厚和品牌效應顯著的組件環節龍頭廠商，以及受益于整體行業需求高增的加工設備輔件廠商和下游系統集成與運營環節中資質優異的主體。

具體來看，展望后市，上游環節供給仍舊緊張，龍頭企業市占率逐步提升，推薦通22轉債，建議關注上22轉債。中游電池組件環節，電池片巨頭通過一體化發展緩解成本壓力并擠占競爭對手盈利空間，推薦隆22轉債；組件環節市場競爭格局穩中有變，推薦福萊轉債、海優轉債，建議關注盛虹轉債、裕興轉債；輔件產業鏈強者恒強，電池技術路線變遷可能擾動競爭格局，但不影響基礎加工設備提供商從中受益，推薦金博轉債、高測轉債（未上市），建議關注楚江轉債、帝爾轉債；系統集成與運營環節需求彈性大，推薦錦浪轉債，建議關注上能轉債、晶科轉債。

建議積極關注晶科能源(行情688223,診股)、天合光能(行情688599,診股)、福斯特(行情603806,診股)、南玻A(行情000012,診股)轉債發行進度。

風險提示：（1）光伏新裝機不及預期；（2）貿易保護風險超預期。（3）轉債提前贖回風險。

關鍵詞： 光伏行業