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以商業機密為擋箭牌，多數企業對上下游信息變得諱莫如深。客戶和供應商名稱被隱去之后，信息不對稱以及由此帶來的風險隨之增大，“三公”原則遭到侵蝕。

上市公司年報披露季結束之后，向上市公司詢問前五大客戶名單的投資人又多了起來。

在深滬交易所的投資者互動平臺上，沙鋼股份(行情002075,診股)、陽光電源(行情300274,診股)、京華激光(行情603607,診股)、福然德(行情605050,診股)等超過十家上市公司，都被投資者問及上年度或最近三年前五大客戶的情況。

比如，有投資人向某環境公司問及：“請問貴司前五大客戶分別是哪五家公司？”公司回復稱：“公司前五大客戶詳見公司年度報告，謝謝！”但在該公司的2021年年報中，前五大客戶名稱分別以“一二三四五(行情002195,診股)”代稱，這等于沒有回答。

相較于該公司在回復中“玩文字游戲”，更多未披露前五大客戶名稱的公司，則在回復中直言：“前五大客戶信息涉及公司商業機密，不便具體披露”。

在以信息披露為核心的趨勢下，上市公司對于重要客戶和供應商信息披露的透明度卻逐年下滑。

以商業機密為擋箭牌，多數企業對上下游信息變得諱莫如深。客戶和供應商名稱被隱去之后，隱性關聯交易、財務造假等行為也更加隱蔽，信息不對稱以及由此帶來的風險隨之增大，“三公”原則遭到侵蝕。

“前五大”實名披露率已跌至不足10%

證券時報記者統計了2009年以來，上市公司在年報中披露前五大客戶及前五大供應商的情況。數據顯示，一方面，上市公司總數不斷增加，另一方面，實名披露“前五大”的上市公司數量卻不斷走低（圖1）。

以前五大客戶的披露為例，2009年A股上市公司總數為1630家，該年度披露了前五大客戶名稱的數量為826家，披露率50.67%；2010年上市公司總數為1972家，披露了前五大客戶名稱的數量為1043家，披露率52.89%；此后，前五大客戶的實名披露率一路走低，到2021年時，上市公司總數攀升至4681家，而披露了前五大客戶名稱的數量僅為456家，披露率已低至9.74%。

上市公司前五大供應商的實名披露率走勢也類似，從2012年25.69%的最高值降低至2021年的10%。

此外，不同市值和行業的上市公司，在“前五大”名稱的披露率上，也呈現出顯著差異。

分市值來看，無論大中小市值公司，前五大客戶的實名披露率都是一路走低（圖2）。分市值規模對比來看，前五大客戶名稱的披露率與公司市值規模成反比。過去十余年中，50億元以下小市值公司的披露意愿始終高于大市值公司。2021年小市值公司的披露率為12.63%，而200億元以上的大市值公司的披露率僅為5.01%。即使在披露最活躍的年份，大市值公司的披露率也從未超過40%，小市值公司披露率一度超過60%。

分行業來看，2021年年報中，公用事業、煤炭、石油石化、建筑裝飾等傳統重工業企業，前五大客戶名稱披露率超過20%；相比之下，電子、輕工制造、家用電器等充分競爭行業的披露率不足5%（表1）。這一定程度上說明，公司企業屬性、所處行業的競爭強度等因素影響了上市公司的披露意愿。

在越來越少上市公司披露“前五大”名稱的同時，以一二三四五、ABCDE等代號匿名式披露的上市公司則不斷增加，不予披露完整信息，客戶和供應商名稱成為“不能說的秘密”（圖3）。截至2021年，匿名式披露或部分披露前五大客戶及前五大供應商的上市公司占比皆超過60%。

“鼓勵”披露背景下實名披露率何以下滑？

證券時報記者梳理上市公司信息披露的相關政策文件發現，證監會對上市公司年報中“前五大”的披露要求，主要體現在年報正文及財報附注中。并且，歷年對相關披露要求進行了多次修訂（參見《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》、《公開發行證券的公司信息披露編報規則第15號——財務報告的一般規定》）。

2001年，證監會首次要求上市公司在年報正文中，披露前五大客戶銷售總額、占比，以及前五大供應商采購總額、占比；同時，要求上市公司在財報附注中，披露對前五大客戶的銷售總額及占比。

2012年，證監會在信息披露規則中首次提出，“鼓勵”上市公司在年報中分別披露前五大客戶和供應商的名稱及各自交易額。并且在此后歷次的規則修訂中，都堅持了“鼓勵”的基調。

在2012年之后相關披露規則的修訂中，對于“前五大”的披露要求越來越豐富。比如，增加了“前五大”中與公司關聯關系的披露要求，占比超過50%的客戶及供應商的披露要求，要求披露新增客戶及供應商等等。而唯一減少披露的則是，2014年起，監管取消了在財報附注中關于前五大客戶的披露要求。

由此可以看出，雖未做強制性要求，但監管部門從2012年起，便對上市公司前五大客戶和供應商明細的披露，保持積極鼓勵的態度，并不斷完善披露要求。然而上市公司的披露意愿，與鼓勵性披露政策背道而馳。

何以如此？

長期從事信披合規咨詢的專家金祥慧告訴證券時報記者：“一般情況下說‘鼓勵’就意味著不是強制，更多屬于‘自愿’性質，因而上市公司可能會傾向于能不披露就不披露。”

金祥慧認為，客戶和供應商名稱披露率不斷下降，一方面是上市公司對商業秘密的重視程度逐步提高，另一方面也是監管者與被監管者之間長期博弈的結果。

“他（監管）沒規定的情況下，我（上市公司）反而很謹慎。越沒規定的那么具體，我越不知道該怎么做，有些公司去問窗口指導意見，一般情況下都會（得到）從嚴（的答復）。規則一旦公開說鼓勵了，我就知道可以不用問了，是否披露就可以自己把握了，只要能找到合理的理由也就可以不披露了。這里面存在這樣一個心理：就是規定越寬泛，上市公司反而越沒底，規定越具體，他們反而能找到對策。”金祥慧說。

2012年鼓勵披露政策首次提出之時，約有半數上市公司響應政策披露了前五大客戶名稱。不過，這一良好勢頭僅僅維持了兩年，之后逐年下滑。一位了解信披監管的人士說：“畢竟是沒有強制嘛，所以交易所其實是沒有辦法去追究他們為什么不披露。”

另一方面，2013年后，交易所監管理念由“事前審核”轉變為“事后監管”，2016年上交所更是取消了信息披露豁免事項的事前申請制度，改由信息披露義務人根據標準自行審慎判斷。監管理念的轉變，增加了上市公司對信息披露內容的自主決定權，上市公司自然會做對自己更有利的選擇。

何以“自愿”不披露？

既然前五大客戶及供應商的披露更多帶有“自愿”性質，上市公司為什么會傾向于不披露具體名稱？

在回應互動平臺上投資者關于前五大名稱的提問時，“商業秘密”是上市公司共同的說辭。換句話說，上市公司不披露前五大客戶和供應商名稱，是一種自我保護行為。

“公司在選擇自愿披露的內容時，更多是出于商業和經營方面的考慮”，某中小市值上市公司資深董秘坦言，“現在的市場競爭遠比十年前激烈，公司越來越注重對重要客戶和供應商的名稱、合同金額等商業秘密的保護。如果政策沒有強制要求，只是鼓勵的話，公司多數情況下都傾向于不披露。”

“除了主體名稱之外，我也不想讓別人看出變化。比如，我跟這個公司每年的金額多少，占比多少，它是有變化的，如果不披露名稱的話就看不出來。”前述董秘說。

在上市公司看來，披露客戶名稱可能導致競爭者爭搶其客戶、準確估計其產能，這些潛在的負面影響，增加了上市公司信息披露的成本。

其次，上市公司自愿披露內容的選擇，也受到其他客觀因素影響。

資深投行人士王驥躍接受證券時報記者采訪時說，信披是重要性原則，而不是全面披露原則，此外，披露與否有時并不是上市公司單方面的決策，有些強勢的客戶會要求上市公司保密。“比如說，我和特斯拉簽約了，某種程度來說是一個重大利好。但是從特斯拉的角度來說，我跟你是一個商業關系，你應該要保密，我沒有允許你把我倆之間的合作對外披露。”

從成本收益的角度分析，上市公司同樣傾向于不披露客戶和供應商名稱。在有效市場上，自愿披露重要信息，有利于上市公司獲得估值溢價，彌補披露對經營造成的負面影響，從而提升公司自愿披露的動力。不過，北京大學光華管理學院教授盧海主持的一項調研顯示，大部分中國上市公司對自愿信息披露增加股票流動性、提高股價、提升市盈率、降低融資成本等方面的作用，是持中立或否定的態度。

換句話說，上市公司認為市場并未給自愿多披露信息以相應“獎勵”，自然就不傾向于披露了。

最后，自愿披露的減少，還有“從眾效應”的因素在其中。

前述統計數據顯示，大市值上市公司前五大客戶的披露率，始終明顯低于中小市值上市公司。有業內人士告訴記者，面對監管時，“大市值的公司顯然有更強的討價還價能力”，從而在自愿披露方面有更強的自主性。

在“榜樣”作用之下，監管的尺度便逐漸被參與方“探明”，進而在行業交流中更多被其他上市公司所效仿。前述董秘說：“我做董秘這么多年，（信披上）你只要是不強制，只是鼓勵的話，我基本不做。我們參考有些公司這么做（不披露），我們（就）跟著一起參考（不披露）了。”

當越來越多上市公司不披露時，會引發從眾效應，助推原先披露明細的上市公司選擇不披露。

透明度下降，加劇信息不對稱

在證券時報記者采訪過程中，多位受訪者都認為，上市公司回避披露前五大客戶和供應商名稱信息，不僅影響了投資者對公司價值的判斷，也加劇了資本市場的信息不對稱。

公司的上游供應商和下游客戶的產業鏈信息，是評估公司價值的重要信息，這無論在一級市場還是二級市場投資人群體中，都有高度共識。

從事一級市場PE投資的基石資本合伙人楊勝君告訴記者：“我們評估一家公司的投資價值，很重要的一點是看這家企業能否建立起行業地位。而支撐這一判斷通常需要從三個維度評估，一是企業內生成長力，二是看是否有重要的行業頭部客戶購買公司產品，三是看公司是否有穩定靠譜的供應鏈體系”。

“這意味著評價公司不能脫離產業生態的視角，比如同樣金額的銷售收入，來自低端客戶還是高端客戶，對企業價值判斷是完全不同的。隱去客戶和供應商信息，很大程度上會影響我們對公司的判斷。”他說。

多和美投資董事長張益凡表示，企業上下游信息對股票分析非常有幫助。上市公司在前五大客戶和供應商這一關鍵信息上實名披露率下降，增加了投資人的信息搜尋成本，不利于投資分析和決策。站在投資者的角度，監管部門應敦促上市公司提高產業鏈環節的信息披露透明度。

重要信息披露的不透明，對于不同投資者造成的影響也不盡相同，這加劇了不同類型和資金規模的投資者之間的信息不對稱。

一位中等規模券商的行業分析師告訴記者，前五大客戶和供應商信息是個股研究的一個重要關注點，對于披露不透明的公司，賣方研究員通常會直接向公司打探，甚至“花錢去找公司內部人了解，如果給他訪談一個小時1000塊、2000塊，讓他跟我說一說，我也能了解到”。另一位買方機構人士則坦言，“要獲知（上市公司）客戶和供應商名稱，直接問賣方就可以了。”

某種程度上，在信息披露透明度下降的情況下，賣方機構成為了“情報”供應商。作為買方機構，可以較容易從賣方分析師處獲得“情報”，而對于大多數中小投資者，資本市場公開披露幾乎是其獲取信息的唯一途徑，獲得該等“情報”的難度要大得多。

回避披露或暗藏風險

除了造成信息不對稱，影響投資決策外，上市公司刻意回避“鼓勵性”信息披露內容背后，也可能會隱藏更大的風險。

金祥慧說：“比如說兩家都是上市公司，然后一方是另一方的供應商或者客戶，（如果雙方都披露了客戶和供應商名稱），這個數據就容易進行比對、校驗。如果披露都是一二三四五代替，誰也不知道（名稱），數據校驗的難度就會很大。”這一定程度上也會降低財務信息的可信度。

此外，以ABCDE這種匿名式的替代披露，可以使得部分上市公司“關聯交易非關聯化”的操作進行得更加隱蔽，個別公司甚至借機實施財務造假。

中南財經政法大學會計學院副教授何捷告訴證券時報記者：“一些案例研究發現，上市公司與供應商、客戶關聯關系較為隱蔽，可能存在虛假交易，而這類關聯關系的識別難度較大，對審計師的獨立性和專業能力也提出了更高要求。”

在證監會公布的違法案例中，不少公司都曾因上下游關系遭到媒體和投資者質疑，最終被證實造假。

比如，廣州浪奇(行情000523,診股)財務造假案，上市公司通過虛構大宗商品貿易、虛增存貨等方式，累計虛增收入129億元，而在其貿易業務中，供應商和客戶重疊的情況十分普遍；而公司在信息披露中隱匿了供應商和客戶的名稱，增加了關聯交易的隱蔽性。

再比如，康得新財務造假案中，上市公司通過編造虛假合同、單據虛增收入和成本費用，累計虛增利潤115億元。康得新自2012年后便不再披露客戶和供應商名稱，即使在回復年報問詢函時，仍以客戶編號替代，最終被查實通過由虛假客戶虛增業績的事實。

更加典型的，是2021年震驚資本市場的“專網通信”系列爆雷案。

2021年7月，證券時報曾刊發調查報道《900億“專網通信”騙局》，揭示了一個在A股隱蔽運行長達7年、至少13家上市公司卷入、累計金額超過900億元的融資性貿易網絡，堪稱“A股史上最大資金騙局”。

在該網絡中，上市公司以“專網通信業務”為幌子，將資金以預付貨款的方式流向供應商，若干時間后，供應商或其隱性關聯方，再通過下游客戶以銷售回款的方式回流上市公司，形成業務虛構。

卷入其中的公司中，多數歷年年報均未披露前五大客戶、供應商、預付款對象的名稱。其中相當一部分都是在回復問詢函時，才被迫補充披露相關信息。

由此可見，在客戶和供應商名稱上的信息隱匿，大幅降低了上市公司的違規造假成本。

上下游信息透明度亟待提升

在“自愿”的情況下，上市公司回避披露上下游明細信息，導致披露透明度大幅下降，監管是否應該強調“強制披露”？

清華大學法學院教授湯欣接受記者采訪時說，是否強制披露，需要站在有利于整個資本市場的角度，去權衡整體的成本與效益。

上市公司之所以回避披露，最大的理由是“保護商業秘密”，意味著商業機密保護與信息披露透明度在一定程度上是對立沖突的。中南財大會計學院副教授何捷表示：“強制披露往往增加了股東福利，但會損害其他利益相關者的福利，因此取決于我們在不同情形下看重何種福利。我們的一些研究發現，上市公司年報中的供應商和客戶信息披露為資本市場提供了信息增量，具有比較積極的效果。”

在一些市場人士看來，“保護商業秘密”一說略顯牽強。基石資本楊勝君認為，因為信息披露而影響到企業經營，這種情況應該只是少數，“如果公司經營因為上下游信息披露而受到嚴重影響，只能說明公司業務的壁壘不高，競爭對手比較容易切進來”。企業要做的是從根本上提升競爭力，進而提升自身行業地位和在產業鏈中的話語權，而不是歸咎于信息披露。

上海漢聯律師事務所合伙人宋一欣說：“信息披露不當會造成商業機密被泄露，但是商業機密的泄露不能怪罪于信息披露，信息披露有一個合理的范圍，因為你是公眾公司，必須要去披露，不能總說是商業機密，這樣下去，公司的人頭數都是商業機密。”

此外，記者統計，出于審核要求，超9成上市公司在IPO的招股說明書中披露了前五大客戶及供應商明細信息。也就是說，同樣的內容，在謀求上市階段，企業能做到應披露盡披露，而在上市成功后便成為商業秘密，這顯然有些說不過去。而且，公司最想防備的同行業競爭者，因處同一行業，多半彼此知根知底，并無多少秘密可言。

即使在當前鼓勵披露的政策下，為提升上市公司自愿披露的積極性、減少市場信息不對稱，前五大客戶和供應商披露細則仍有改進空間。

美國證監會強制要求上市公司披露銷售收入占比超過10%的客戶銷售額以及客戶名稱，特殊情況下可申請豁免。而中國2021年修訂的披露準則中，將強制披露的門檻定在了單一客戶或供應商占比50%，相比之下，這一標準顯得寬松。

多和美投資董事長張益凡表示，可以通過增加自愿披露的上市公司正向收益的方式，實現“鼓勵披露”的效果，例如對上市公司自愿披露的內容設立打分機制，信息披露透明度高、質量高的給予高分，并將分數作為公司申請再融資等事項的一項參考，將“鼓勵”落到實處。

記者注意到，2021年5月發布的《年度報告的內容與格式》（征求意見稿）中，曾將“鼓勵”改為“應當”，強制上市公司披露前五大客戶、供應商的名稱等具體信息；雖然最終修訂的準則還是表述為“鼓勵”，但這一舉動仍顯示出了證監會對于客戶和供應商信息披露的嚴監管導向，也反映出強制披露的成本和收益權衡不易。

評論：關鍵信息盡可能實行“應披露盡披露”

文：盧斐

隨著資本市場改革的深入，“以信息披露為核心”的理念也逐漸在全市場推行。由此可以看到，上市公司信息披露的充分性在逐漸提升。以上市公司的年度報告為例，有數據顯示，僅2014年至2019年，上市公司年報的平均篇幅就從155頁增加到了210頁。

不過，在年報披露篇幅大幅增加的同時，上市公司前五大客戶及供應商實名披露率的大幅下滑，則顯示出明顯的反差。

上市公司普遍回避披露前五大客戶及供應商名稱，取而代之的是，大規模進行代碼式的匿名披露。這種現象直觀地反映出，市場關注的關鍵信息的披露，在朝著模糊化的方向演進。這種模糊化的信息披露，不利于資本市場的健康發展。

首先，作為保障資本市場在軌運行的基石之一，信息披露顯然是一件嚴肅的事情，如果大范圍的上市公司通過一二三四五、ABCDE等模糊化表達的方式進行信息披露，無疑將使得信息披露的嚴肅性大打折扣。

其次，信息披露的基本要義之一，是致力于降低資本市場的信息不對稱，只有信披透明度的提升，才有助于降低信息不對稱。因而，強調信披透明度，應是一個需要秉持的重要理念。如果默許上市公司以各種理由進行模糊化披露，便會傳遞出一種信號，讓上市公司誤認為，在信披透明度上，是有可能與監管“談條件”的，進而對制度規則的約束力造成影響。

第三，為了降低資本市場的信息不對稱，在關鍵信息披露上，應盡可能實行強制披露，減少模糊披露的空間。上游供應商和下游客戶的產業鏈信息，是評估公司價值的重要信息，這在市場已有共識。這類信息的披露，不僅有助于市場透明度的提升，也有助于加強公眾對隱蔽關聯交易乃至財務造假的有效監督。

當然，上市公司所主張的“保護商業秘密”之理由，也應予以考慮，確需基于資本市場的整體利益，去權衡信息披露的成本與效益。

從市場的角度而言，上市公司在IPO時，可以放棄主張商業秘密，并完整披露前五大客戶及供應商明細信息，而在上市成功后便以商業秘密為由不予披露，這個理由的說服力未免牽強。退一步說，公司能夠到達上市的階段，說明企業已經具備了相當的行業地位，那么其客戶、供應商情況，身為競爭對手的同行大體都知道，也很難說這是秘密。再者，企業既然選擇了做公眾公司，就應該認識到需要承擔更多的信息披露義務，并自覺朝著運營更透明的方向走，就像公眾人物需要犧牲部分個人隱私一樣的道理。

從這個意義來說，上市公司前五大客戶及供應商這樣的關鍵信息，應盡可能實行“應披露盡披露”。

關鍵詞： 上市公司