上周央行公開市場凈投放400億元，短、長端國債收益率下行。股市方面，北上資金凈流出，融資資金凈流入；新成立基金規模下降，ETF凈流出，重要股東由凈增持轉為凈減持，IPO規模擴大，股市流動性有所下降。從投資者偏好來看，北上資金凈買入銀行、公用事業、采掘等，融資凈買入汽車、有色金屬、化工等；寬指ETF均為凈贖回，醫藥ETF贖回較多，金融地產（不含券商）ETF申購較多。美元指數回升，人民幣相對美元貶值，海外市場風險偏好略有改善。

核心觀點

·4月社融如期下滑，財政支出發力支撐M2高增。具體來看，4月疫情沖擊加劇經濟下行，新增社融同比少增9468億元；新增人民幣信貸同比少增8246億元。社融存量增速較前期下降0.4%；新增社融（6個月移動平均）增速回落至12.08%。人民幣貸款同比大幅少增，是社融下滑的主要來源。居民部門貸款全面收縮；企業部門短貸收縮，中長期貸款同比大幅少增。而財政支出力度增大，大規模留抵扣形成企業和居民存款，帶動M2高增。未來隨著疫情緩解，穩增長政策落地，有望帶動融資需求逐漸回暖；另外近期全國多地因地制宜推出房地產放松政策，央行下調個人首套房商貸利率下限，將對居民部門融資需求的拉動發揮一定積極作用。

·上周（5月9日-5月13日）央行公開市場凈投放400億元，未來一周將有600億元逆回購、1000億元MLF到期。今日央行等額平價續作MLF。

·貨幣市場利率下行，短、長端國債收益率下行，同業存單發行規模擴大，發行利率漲跌不一。截至5月13日，R007下行1.2bp，DR007下行0.1bp，1年期國債收益率下行3.0bp，10年期國債收益率下行1.2bp，同業存單發行規模增加5615.0億元，3M同業存單利率上行，1M/6M同業存單利率下行。

·股市方面，A股市場流動性下降，北上資金凈流出，融資資金凈流入。北上資金流出，凈流出73.2億元；融資余額上升，融資資金凈買入49.4億元；ETF凈流出111.5億元；新成立偏股類公募基金份額減少。重要股東由凈增持轉為凈減持，公布的計劃減持規模擴大。

·從投資者偏好來看，陸股通凈買入規模較高的行業有銀行、公用事業、采掘等，凈賣出規模較高的行業是有色金屬、鋼鐵、食品飲料等；融資資金買入較多的為汽車、有色金屬、化工等，凈賣出較多的包括計算機、電氣設備、國防軍工等。個股方面，陸股通凈買入長江電力(行情600900,診股)最多，凈賣出貴州茅臺(行情600519,診股)最多；融資客大幅加倉比亞迪(行情002594,診股)，賣出較多的為寧德時代(行情300750,診股)、科大訊飛(行情002230,診股)、隆基綠能(行情601012,診股)等。寬指ETF均為凈贖回，其中創業板（含創業板50）ETF贖回最多；行業ETF以凈贖回為主，其中醫藥ETF贖回較多，金融地產（不含券商）ETF申購較多。凈申購最高的為國泰中證畜牧養殖ETF；凈贖回最高的為華安創業板50ETF。

·海外市場方面，美元指數回升，短端美債收益率下行，長端美債收益率下行，FRA-OIS利差擴大，人民幣相對美元貶值。具體地，VIX指數下降1.32至28.87。美債1年期收益率下行4.0bp，10年期收益率下行19.0bp。美元指數上升0.79點。人民幣外匯指數下降1.59點。

·風險提示：政策支持不及預期；海外政策超預期收緊

01

流動性專題

※ 4月社融增量和增速如期下滑，M2高增

4月金融數據受疫情沖擊，社融增量和增速如期下滑。具體來看， 4月新增社融9102億元，同比少增9468億元；新增人民幣信貸6454億元，同比少增8246億元。社融存量增速10.2%，較前期下降0.4%；新增社融（6個月移動平均）增速回落至12.08%。

從社融結構來看，人民幣貸款同比大幅少增，是社融下滑的主要來源。發放給實體經濟的人民幣貸款為3616億元，同比少增9224億元。非標融資減少3174億元，同比少減519億元。企業債券新增3479億元，同比少增145億元；新增政府債券3912億元，同比多增173億元。

從不同部門信貸結構來看，居民部門貸款全面收縮；企業部門短貸收縮，中長期貸款同比大幅少增。寬貨幣環境下，企業票據融資同比多增2437億元；短貸減少1948億元，同比少減199億元；企業中長期貸款同比少增3953億元。居民部門中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元；不含住房貸款的消費貸款減少1044億元，同比少增1861億元；經營貸款減少521億元，同比少增1569億元。

但相比于下滑的社融，M2實現高增。4月社融存量增速10.2%，較前期下降0.4%；M2同比增速10.5%，較前期提升0.8%。M1同比增速5.1%，較前期提升0.4%。在融資需求不足、社融低迷的情況下，貨幣為何能夠實現高增？

第一，財政存款投放可能是導致4月社融與M2背離的主要原因之一。

從社融與M2統計口徑上來看，計入M2而不計入社融的科目主要包括由外匯占款、財政投放、銀行投放非銀等渠道所創造但未投放到實體經濟的貨幣，這些渠道可以派生M2，但在用于實體融資之前并不會增加社融規模。

今年以來，在穩增長目標下，財政支出力度增大并前置。根據兩會政府工作安排，2022年預計全年退稅減稅約2.5萬億元，其中，留底退稅約1.5萬億元，退稅資金全部直達企業。4月以來，國內實施大規模留抵退稅政策，截止5月10日，已有10371億元留抵退稅款退至納稅人賬戶。我們看到很多重要一線城市的財政收入大負數增長，一方面是因為疫情影響了企業經營，更重要的可能是地方政府開始大規模退稅。退稅資金部分源于央行上繳結存利潤。2022年以來，央行已累計上繳結存利潤8000億元，全年上繳利潤將超1.1萬億元。

概括來說，這個過程就是：央行利潤上繳→政府存款增加→政府實施大規模留抵退稅政策支持企業。這部分退稅資金對于疫后企業經營的恢復將發揮積極作用。

第二，去年同期M2低基數也是4月M2高增的原因之一。去年同期M2減少，同比增速僅8.1%，是近兩年來的最低值，造成M2低基數。

概括來說，4月在疫情的影響下，信貸需求不足，社融增速回落，其中居民部門的融資需求受損明顯，企業的中長期融資需求下滑，財政支出支持力度明顯增大。未來社融擴張的關鍵在于疫情進展及穩增長效果。目前，上海疫情已經出現實質性改善，復產復工也在積極推進，并將開始分階段復商復市。隨著疫情緩解，此前積累的國內新開工項目將會逐漸轉換為施工高峰。另外，多個城市推出一系列房地產放松政策，央行下調個人首套住房商貸利率下限，并鼓勵各地在此基礎上因城施策確定貸款利率加點下限，有望對居民部門的融資需求形成一定拉動作用。

02

監管動向

03

貨幣政策工具與資金成本

上周（5月9日-5月13日）公開市場凈投放400億元。為維護銀行體系流動性合理充裕，央行開展逆回購600億元，同期有200億元央行逆回購到期，未來一周有600億元逆回購、1000億元MLF到期。今日MLF等量平價續作。

貨幣市場利率下行，R007與DR007利差縮?。欢獭㈤L端國債收益率下行，期限利差擴大。截至5月13日，R007為1.63%，較前期下行1.2bp，DR007為1.55%，較前期下行0.1bp，兩者利差縮小1.1bp至0.08%。1年期國債到期收益率下降3.0bp至2.01%，10年期國債到期收益率下降1.2bp至2.81%，期限利差擴大1.8bp至0.80%。

同業存單發行規模擴大，發行利率漲跌不一。5月9日-5月13日，同業存單發行710只，較上期增多434只；發行總規模6104.3億元，較上期增多5615.0億元；截至5月13日，1個月、3個月和6個月發行利率分別較前期變化-15.0bp、8.0bp、-4.0bp至1.79%、2.26%、2.38%。

04

股市資金供需

（1）資金供給

資金供給方面，5月9日-5月13日，新成立偏股類公募基金13.4億份，較前期減少1.5億份。股票型ETF較前期凈流出，對應凈流出111.5億元。全周整個市場融資凈買入49.4億元，凈買入額較前期收窄0.7億元，截止5月13日，A股融資余額為14437.2億元。陸股通本周凈流出，當周凈流出規模為73.2億元，凈賣出額較前期擴大49.6億元。

（2）資金需求

資金需求方面，5月9日-5月13日，IPO融資金額回升至34.6億元，共有7家公司進行IPO發行，截至5月16日公告，未來一周將有3家公司進行IPO發行，計劃募資規模56.2億元。重要股東由凈增持轉為凈減持，凈減持43.3億元；公告的計劃減持規模193.7億元，較前期上升。

限售解禁市值為556.4億元（首發原股東限售股解禁192.9億元，首發一般股份解禁16.1億元，定增股份解禁186.7億元，其他160.7億元），較前期上升。未來一周解禁規模上升至1150.0億元（首發原股東限售股解禁432.8億元，首發一般股份解禁8.2億元，定增股份解禁690.6億元，其他18.5億元）。

05

投資者情緒

5月9日-5月13日，當周融資買入額為2220.7億元；截止5月13日，占A股成交額比例為5.5%，較前期下降，投資者交易活躍度減弱，股權風險溢價下降。

06

投資者偏好

（1）陸股通

5月10日-5月13日，陸股通資金凈流出73.2億元。行業偏好上，銀行、公用事業、采掘這三個行業凈買入規模較高，買入金額分別為15.9億元、12.1億元、7.9億元。凈賣出規模較高的行業是有色金屬、鋼鐵、食品飲料等行業。個股方面，凈買入規模較高的主要包括長江電力（+8.9億元）、伊利股份(行情600887,診股)（+6.6億元）、興業銀行(行情601166,診股)（+5.6億元）等；凈賣出規模較高的主要包括貴州茅臺（-21.4億元）、紫金礦業(行情601899,診股)（-11.3億元）、長城汽車(行情601633,診股)（-6.7億元）等。

（2）融資交易

5月9日-5月13日，融資資金凈流入49.4億元。具體來看，本周融資資金買入汽車（+19.5億元）、有色金屬（+13.4億元）、化工（+9.2億元）等行業，凈賣出計算機（-8.3億元）、電氣設備（-7.4億元）、國防軍工（-2.7億元）等行業。個股方面，融資凈買入規模較高的為比亞迪（+10.1億元）、貴州茅臺（+7.2億元）、紫金礦業（+4.9億元）等；融資凈賣出規模較高的包括寧德時代（-8.0億元）、科大訊飛（-5.0億元）、隆基綠能（-4.9億元）等。

（3）ETF凈申購贖回

5月9日-5月13日，ETF凈贖回，當周凈贖回92.7億份，寬指ETF均為凈贖回，其中創業板（含創業板50）ETF贖回最多；行業ETF以凈贖回為主，其中醫藥ETF贖回較多，金融地產（不含券商）ETF申購較多。具體的，滬深300ETF凈贖回5.4億份；創業板ETF凈贖回19.9億份；中證500ETF凈贖回0.7億份；上證50ETF凈贖回2.6億份。雙創50ETF凈贖回8.4億份。行業方面，信息技術ETF凈贖回12.4億份；消費ETF凈申購0.6億份；醫藥ETF凈贖回12.6億份；券商ETF凈贖回8.8億份；金融地產ETF凈申購0.9億份；軍工ETF凈贖回4.0億份；原材料ETF凈贖回1.7億份；新能源&；智能汽車ETF凈贖回5.3億份。

5月9日-5月13日，股票型ETF凈申購規模最高的為國泰中證畜牧養殖ETF（+4.8億份），華泰柏瑞中證光伏產業ETF（+2.8億份）凈申購規模次之；凈贖回規模最高的為華安創業板50ETF（-12.3億份），華夏上證科創板50ETF（-6.8億份）次之。

07

外匯市場

5月9日-5月13日，美元指數回升，人民幣相對美元貶值。截止5月13日，美元指數收于104.45，較前期（5月8日）上升0.79點，人民幣匯率指數較前期下降1.6點收于100.8點，美元兌人民幣中間價上升、即期匯率上升、離岸匯率上升，分別為6.79、6.78、6.80，人民幣貶值。

另外，美元兌港幣匯率有所回升，港幣相對美元有所貶值。

08

海外金融市場流動性跟蹤

（1）國外主要央行動向

美聯儲理事沃勒表示，美聯儲加息將緩解需求、抑制通脹。美聯儲博斯蒂克表示，美聯儲將采取行動遏制通脹；如果供需缺口縮小，物價壓力將會緩解；如果通脹持續，將支持提高加息幅度。日本央行公布3月貨幣政策會議紀要，如有必要，將毫不猶豫地加大寬松政策的力度，委員們一致認為，日本經濟可能因外需上升、寬松的貨幣政策而復蘇。英國央行委員桑德斯：通脹預期高得令人不安，應該強烈抑制通脹預期。歐洲央行副行長金多斯表示，歐央行肯定會在7月份停止購買債券；大宗商品價格上漲對經濟增長的沖擊相當大；歐元區不會出現衰退。7月份是否加息取決于預測。

5月12日，美國勞工統計局公布數據顯示，美國4月CPI同比上漲8.3%，較上月8.5%的增幅有所回落，但高于市場預期的8.1%；CPI環比增長0.3%，較上月1.2%有較多回落，仍高于市場預期的0.2%。

（2）利率

最近一周美聯儲總資產規模擴大。截止5月11日，美聯儲持有資產規模89399.72億美元，相比前期（5月4日）擴大7.73億美元。其中，持有國債規模57652.29億美元，相比前期擴大12.16億美元。

5月9日-5月13日，短、長端美債收益率下行，利差縮小，FRA-OIS利差擴大。美國1年期國債收益率下行4.0bp至2.04%，10年期國債收益率下行19.0bp至2.93%，利差縮小15.0bp至0.89%，截止5月15日，FRA-OIS利差為20.4bp，較前期（5月8日）下降1.2bp，處于2010年以來的58.27%分位。

（3）海外市場情緒

上周VIX指數回落，全周較前期（5月8日）下降3.21點至30.19，市場風險偏好改善。美國通脹壓力依然強勁，上周標普500指數下跌1.54%，納斯達克指數下跌0.21%。

關鍵詞： 北上資金