兩年虧損 300 億，千億劉彥春躺平等風(fēng)來

發(fā)布時(shí)間：2023-07-07 14:42:06來源：36氪

作者 | 曹甜

(相關(guān)資料圖)

編輯 | 黃繹達(dá)

昔日千億頂流基金經(jīng)理劉彥春，最近三年進(jìn)入水逆期。

自 2021 年春節(jié)后，以醫(yī)藥、白酒為代表的核心資產(chǎn)崩盤，重倉消費(fèi)的劉彥春也遭遇逆風(fēng)。2021 年全年虧損 152 億元，2022 年虧近 140 億元，兩年合計(jì)虧損約 300 億元。與此同時(shí)，去年他管理的六只基金為景順長城貢獻(xiàn)了約 12 億元管理費(fèi)。

今年以來，他重倉的多只股票再次遭遇大幅殺跌，比如中國中免跌近 40%，藥明康德、山西汾酒等都經(jīng)歷了急促的暴跌。資產(chǎn)端如此表現(xiàn)，基金凈值也只能是拐頭向下。

就在 3 年前，劉彥春得益于之前輝煌的業(yè)績，所管理的基金規(guī)模在 21 年一季度迅速突破千億，也成為了公募?xì)v史上管理規(guī)模突破千億的三位基金經(jīng)理之一，其他兩位是易方達(dá)張坤和中歐基金葛蘭。

而當(dāng)下劉彥春遭到投資者口誅筆伐的背后，有對他抱守喝酒吃藥風(fēng)格的質(zhì)疑，也有對他躺平的不滿。我們看到的是他手握七百億重金，每年坐收十幾億的管理費(fèi)，在逆周期導(dǎo)致的市場風(fēng)格劇烈變化里毫無作為。

千億頂流抱守消費(fèi)醫(yī)藥

2020 年開始的基金牛市中催生了一批 " 男神女神 "，他們憑借押注高景氣板塊與高集中度持股，取得了矚目的收益，擁有一眾擁躉，比如半導(dǎo)體賽道的蔡嵩松，消費(fèi)領(lǐng)域的張坤、劉彥春、胡昕煒，醫(yī)藥賽道的葛蘭、趙蓓等人。

2019 年 -2020 年兩年間，劉彥春管理的基金合計(jì)回報(bào)均超過 200%，由此成為市場上最炙手可熱的基金經(jīng)理，并廣受基民吹捧，" 全世界最好的春春，不是李宇春，不是陳小春，而是劉彥春 "。

劉彥春業(yè)績表現(xiàn)，圖源：wind

從 2019 年初到 2021 年中，劉彥春管理的景順長城新興成長的持有人戶數(shù)從 53 萬戶飆升至 610 萬戶，持有人戶數(shù)僅次于易方達(dá)藍(lán)籌混合，而同期規(guī)模也達(dá)到 580 億元，成為市場上規(guī)模第二的巨無霸基金，其中大多數(shù)慕名而來的投資者都集中在 2020 年和 2021 年上半年市場相對火熱之際。。

然而，2021 年一季度是劉彥春業(yè)績的分水嶺。自 2021 年春節(jié)后，以食品飲料為代表的核心資產(chǎn)崩盤，重倉茅指數(shù)的景順長城新興成長復(fù)權(quán)單位凈值從最高點(diǎn)至今已跌去了四成。

景順長城新興成長和萬得茅指數(shù)近三年走勢對照圖圖源：wind

隨著重倉股持續(xù)調(diào)整導(dǎo)致的基金業(yè)績下滑，劉彥春旗下基金在近一年、二年和三年的維度中，收益排名都處于中間或后半部分，可投港股的景順長城集英成長兩年、景順長城績優(yōu)成長近三年業(yè)績回報(bào)為負(fù)。

伴隨著凈值回落，還有基民的贖回。自 2021 年三季度起，景順長城新興成長 A 份額不斷滑落，從頂點(diǎn)時(shí)的 190 億份回落至 158 億份。兩年間，劉彥春在管規(guī)模從 1163 億元回落至到 751 億元。

重倉股大跌帶動(dòng)凈值回調(diào)

近三年，劉彥春重倉股變化不大，他所重倉的均是泛消費(fèi)領(lǐng)域的龍頭白馬股，其中，白酒股有五只，包括貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液、古井貢酒、山西汾酒；免稅零售領(lǐng)域個(gè)股中國中免；醫(yī)藥行業(yè)的邁瑞醫(yī)療、藥明康德以及家電領(lǐng)域的美的集團(tuán)。

2020-2022 年，劉彥春代表作景順長城新興成長的年度回報(bào)分別為 85.97%、-9.94%、-14.39%，今年以來的業(yè)績?yōu)?-14.98%（數(shù)據(jù)截止 6 月 30 日，下同），近三個(gè)月重倉股大面積飄綠，中國中免跌近 40%，山西汾酒跌超 30%。

劉彥春在管基金重倉股票近三個(gè)月表現(xiàn)，截至 6 月 30 日來源：wind

2019 年，景順長城新興成長首次進(jìn)入中國中免前十大流通股名列，之后劉彥春又多次加倉并持續(xù)重倉。截止今年一季度末，他管理的景順長城新興成長和景順長城鼎益兩只基金共持有中免將近 3000 萬股。

然而中免始于 20 年 4 月的史詩級行情于 21 年 2 月戛然而止，股價(jià)震蕩下行的態(tài)勢與劉彥春重倉中免的基金凈值走勢類似。如果說 21 年中免業(yè)績不錯(cuò)，股價(jià)的調(diào)整是源于估值壓力與經(jīng)濟(jì)預(yù)期，那么 22 年的隨著業(yè)績下滑，失去基本面支撐的中免股價(jià)則向下狂飆，讓一眾重倉的基金經(jīng)理焦頭爛額。

中免的今年一季報(bào)雖然業(yè)績恢復(fù)增長，但利潤不及市場預(yù)期，并且核心業(yè)務(wù)毛利率下降，更令資本市場擔(dān)心的是，隨著消費(fèi)萎靡以及海外游放開，中免倚重的海南市場成長空間存疑。在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、消費(fèi)降級的背景里，目前中免的股價(jià)相較歷史峰值已接近腰斬。

白酒也是如此，春節(jié)后白酒動(dòng)銷低迷，降庫存成為二三線酒企的首要任務(wù)，疊加高管動(dòng)蕩人事變更，劉彥春重倉股之一的山西汾酒，在一眾酒企中跌幅居前。而白酒板塊在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷的背景下股價(jià)承壓，中證白酒指數(shù)成分股中，年初至今正收益的標(biāo)的只有 4 個(gè)，劉彥春重倉的瀘五茅汾等在今年無一例外都是負(fù)收益。

在飼料股海大集團(tuán)的操作上，劉彥春也顯得有些后知后覺。劉彥春曾憑借重倉牧原股份，捕獲了上一輪豬周期的超級大行情。然后，他重倉的飼料股海大集團(tuán)在今年卻處境尷尬，目下生豬存欄量依然很高，但已進(jìn)入去化階段，對飼料需求的增長預(yù)期并不好，海大集團(tuán)今年也跌超 20%，劉彥春對于豬周期的把握似乎也沒有那么精準(zhǔn)。

作為喝酒吃藥風(fēng)格突出的基金經(jīng)理，劉彥春的業(yè)績受消費(fèi)行業(yè)貝塔影響明顯。在消費(fèi)不及預(yù)期、人口老齡化、居民負(fù)債表衰退的陰影下，盤整一年多的消費(fèi)賽道沒能延續(xù)去年底的強(qiáng)勁走勢，反彈行情在春節(jié)后轉(zhuǎn)瞬即逝。隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，消費(fèi)短期內(nèi)依然很難有起色，劉彥春管理的基金因風(fēng)格問題，預(yù)計(jì)短期業(yè)績也有難有所突破。

過于極致的投資觀

劉彥春的業(yè)績之所以在近 3 年表現(xiàn)不好，除了消費(fèi)板塊的 beta 偏弱外，基金經(jīng)理過于激進(jìn)的投資風(fēng)格也讓基金表現(xiàn)雪上加霜。

劉彥春的投資風(fēng)格可以用一句話概括：重倉消費(fèi)、高度集中、長期持有、從不擇時(shí)。

劉彥春 2008 年開始擔(dān)任基金經(jīng)理，起初他會(huì)自上而下根據(jù)市場調(diào)整行業(yè)結(jié)構(gòu)，并進(jìn)行倉位控制。2011 年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。當(dāng)年他管理博時(shí)新興成長凈值增長率為 -30.69%，而同期業(yè)績基準(zhǔn)增長率為 -19.41%。

被市場教育后，劉彥春越來越重視公司基本面，自下而上的投研方法逐漸占據(jù)主導(dǎo)。在 12 年一季報(bào)中，他寫道，以往粗放的行業(yè)輪動(dòng)策略可能會(huì)有問題，與其猜測政策何時(shí)放松和放松力度，不如花更多精力考察企業(yè)細(xì)節(jié)；盡管存在階段性落后市場的可能，但我們不會(huì)因?yàn)槭袌鲂星椴▌?dòng)輕易改變投資方法。

自 2016 年下半年起，劉彥春的持倉偏于穩(wěn)定，集中在消費(fèi)行業(yè)，喝酒吃藥的風(fēng)格逐步形成，而且換手率也明顯降低。2016 年重倉的海大集團(tuán)、晨光股份、瀘州老窖、美的集團(tuán)一直持有至今。

在 2016 年的基金中報(bào)中，劉彥春認(rèn)為：文化、體育、教育、娛樂等新興消費(fèi)領(lǐng)域正在快速成長；傳統(tǒng)消費(fèi)則向更健康、更安全、更個(gè)性化轉(zhuǎn)型升級；傳統(tǒng)消費(fèi)企業(yè)中，部分低估值、具有強(qiáng)大現(xiàn)金流的消費(fèi)品龍頭公司同樣存在價(jià)值重估的可能。

2017 年是大白馬的行情，劉彥春的切換迎來正回饋。2017 年，景順長城新興產(chǎn)業(yè)全年上漲 56.28%，在同類基金中排第一。市場的獎(jiǎng)勵(lì)增強(qiáng)了劉彥春的信心，此后他的持倉在消費(fèi)領(lǐng)域愈加集中，而且集中度在不斷抬高，2018 年底就已經(jīng)達(dá)到了 76%。

近些年，劉彥春一直保持高倉位，從集中度上來看，前十大重倉股占股票市值比達(dá)八成。這意味前十大重倉股的股價(jià)表現(xiàn)幾乎決定了基金的凈值走勢。

不過，高集中度是一把雙刃劍，在上漲時(shí)能夠跑得比市場更快，但在下跌時(shí)也會(huì)更加慘痛。比如在去年年底在疫情政策轉(zhuǎn)變引發(fā)消費(fèi)復(fù)蘇行情下，景順長城新興成長在 22 年最后兩個(gè)月凈值強(qiáng)勢反彈 21%，而同期滬深 300 的漲幅只有其一半；同樣地，在 21 年春節(jié)后，隨著核心資產(chǎn)雪崩，新興成長不到兩個(gè)月間的最大跌幅高達(dá) 26.36%。

近些年，劉彥春換手率極低。22 年幾乎躺平不動(dòng)，全年換手率為 10.81%，其中，上半年換手率只有 4.5%。

景順長城新興成長換手率，圖源：wind

明星基金經(jīng)理的路徑依賴

近些年許多明星基金經(jīng)理與市場風(fēng)格不匹配，在討論這個(gè)現(xiàn)象時(shí)，很多人會(huì)歸咎于管理規(guī)模太大，難以調(diào)倉換股，誠然這也是事實(shí)。在 20 年之前，劉彥春基金規(guī)模還沒有那么大，還能在豬周期上做輪動(dòng)，但以現(xiàn)在的管理體量要想比較迅速地捕捉市場機(jī)會(huì)，就變得更加困難。

但規(guī)模并不是制約劉彥春操作的主要原因，他的投資風(fēng)格 2017 年就已經(jīng)基本成型：重倉龍頭白馬、偏好消費(fèi)領(lǐng)域、高集中度、低換手率，盡管當(dāng)時(shí)管理規(guī)模還不足百億。

景順長城新興成長 2017 年中報(bào)前十大重倉股圖源：wind

宏觀角度來看，劉彥春的成功依然離不開周期之力。

在 2015 年牛市后，市場的風(fēng)向轉(zhuǎn)向大盤股，龍頭消費(fèi)品公司備受投資者青睞，劉彥春的重倉股離不開 " 消費(fèi)升級、產(chǎn)業(yè)升級 " 這個(gè)敘事邏輯，喝酒吃藥的風(fēng)格無一不受益于過去幾年消費(fèi)升級、產(chǎn)業(yè)升級的背景，比如中免的奢侈品、白酒的高端化、邁瑞的中高端器械國產(chǎn)替代等等。

但如今經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，居民資產(chǎn)負(fù)債表在疫情中受損，消費(fèi)者捂緊口袋，需求偏弱導(dǎo)致消費(fèi)升級受阻。

不可否認(rèn)，劉彥春持倉的個(gè)股都是響當(dāng)當(dāng)?shù)暮霉荆切袠I(yè)龍頭，但問題在于，茅指數(shù)長牛的 2019~2020 年間，這些股票的估值被透支嚴(yán)重，曾經(jīng) 100 倍 PE 的海天味業(yè)、200 倍的中國中免……巨大的估值壓力也是 21 年后茅指數(shù)回調(diào)的重要原因。

除此之外，劉彥春為人詬病的一點(diǎn)在于抱守消費(fèi)醫(yī)藥的同時(shí)等政策風(fēng)口。在前不久的投資分享中，他認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇取決于需求側(cè)政策力度，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很有信心。

但如果主動(dòng)基金經(jīng)理僅僅把希望寄托在政策上，而政策的制定又不以市場的意愿為最主要考慮，若政策不及預(yù)期、希望落空時(shí)，基金經(jīng)理該何去何從？

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