天風固收：如何看待碧桂園違約及市場影響？

【天風研究·固收】孫彬彬/孟萬林/魏予陶（聯系人）

【資料圖】

摘 要

碧桂園對市場有何影響？

碧桂園第一大影響是加大保交樓壓力。

碧桂園第二大影響在于銀行資產問題和相關金融風險。

對于債券市場而言，流動性風險相對可控。

如何看待相關政策態度及后續政策行為？

以恒大事件為例，在面對宏觀內外環境變化中，政策的基本考慮，可能還是高質量發展和市場化原則為主導方向。

如何看待去年以來發行的地產增信債券？

中債增為增新主體提供不可撤銷的連帶責任保證，中債增的擔保，有利于弱資質主體保持直融渠道的暢通，同時有效降低民營房企融資成本。二級市場上，中債增擔保發行的債券估值相對穩定。

目前違約房企處置進展如何？

整體而言，大多數房企已對境內外債券進行債務重組，通過交換要約方式進行展期，部分房企在債務重組過程中宣布暫時停止支付本息。

1.如何看待碧桂園及其市場影響？

1.1. 碧桂園事件梳理

8月8日，市場傳出碧桂園尚未兌付境外兩筆、共計2250萬美元的美元債利息。當日碧桂園股票下行14.39%至1.13港元/股，21碧地03、19碧地03、21碧地01等債券價格同步下行，其中21碧地03下跌13.18元至38.64元。

8月10日，碧桂園在港交所發布公告，預計上半年凈虧損約450億-550億元，主要由于房地產行業銷售及外匯波動造成預期凈匯兌損失所致，并表示將全力以赴保交付、積極化解階段性流動壓力、保障經營有序開展。股債價格進一步下探。

8月11日，碧桂園發布管理層致歉函，表示雖公司上下已全力以赴自救，但市場整體尚未回暖，資本市場信心恢復尚需時間。同日，媒體報道碧桂園已經在籌備債務重整，近期有望啟動相關程序。債券價格小幅上行，21碧地03、19碧地03、21碧地01分別較前日上行2.08元、1.12元和1.05元。

8月12日，碧桂園發布晚間公告，擬對公司債券兌付安排事項召開債券持有人會議，對境內多只債券自8月14日起停牌。

8月18日，碧桂園首支境內債的展期方案確定，對發行的“16碧園05”本金展期三年，每個賬戶先償付10萬元，到期償付利息。碧桂園將于8月23日至25日召開債權人會議。目前，碧桂園存續債券凈價多在20-30元區間內。

1.2. 碧桂園如何陷入困境？

根據碧桂園8月10日發布的公告，預計凈虧損主要是由于房地產行業銷售下行的影響，及外匯波動造成的匯兌損失。而目前公司的階段流動性壓力，則出于銷售額與再融資渠道的持續惡化。

財報表現來看，面對地產下行壓力，碧桂園從2021年開始處于縮表通道中，2022年末，總資產和總負債分別降至1.74萬億和1.43萬億規模。業績表現上，營業收入、凈利潤、歸母凈利潤指標均下降，2022年凈利潤和歸母凈利潤分別為-29.62億元和-60.52億元，業績指標的下滑指向銷售收入不佳。從現金流來看，整體現金流從2020年凈額為負，其中籌資活動產生的現金流凈額分別為-541億元、-129億元和-587億元，流動性壓力從2020年起已見端倪。

從銷售看現金流入，碧桂園持續下滑，7月尤其嚴重。從2022年開始，碧桂園當月權益銷售金額同比轉負，至今已持續19個月。2023年1-7月，碧桂園累計合同銷售金額1408億元，同比下降35%，其中7月當月情況尤其惡化，單月銷售規模121億元，同比-60%。

與此同時，保交樓交付任務不減，碧桂園自2022年起始終居全國房企保交樓首位，規模相當第二名至第四名之和。根據億翰智庫發布的保交樓數據，2022年1-12月、2023年1-3月、2023年1-6月，碧桂園分別交付64萬套、6.7萬套、27.8萬套保交樓。保交樓的持續交付增加了碧桂園現金支出壓力。

再融資方面，今年以來，碧桂園僅在5月份通過中債增發行兩筆共計17億元的中期票據，截至8月18日，2023年凈融資-44.75億元。海外債融資方面，中資房企發債集體受阻，碧桂園自2022年未再有中資美元債發行。

2022年11月，“第二支箭”出臺后房企債券融資一度改善，凈融資規模一度擴張；但改善時間較短，今年二季度以來，房企債券融資規模下行并再度轉負。海外債券凈融資規模持續為負，疊加近期建業地產公告停止支付到期債券、遠洋集團債券及商票逾期等信用事件發酵，海外融資持續緊張。

對碧桂園進行現金壓力測試，權益銷售下滑導致碧桂園壓力快速增大。根據2022年財報中披露的短期銀行借款規模，將其平均分布至12個月，對碧桂園系四個發債主體所發行的境內外債券進行到期償還規模統計（僅對本金進行 統計），并對美元債按匯率7近似折合為人民幣，將二者之和與其權益銷售金額作比，今年7月償債壓 力高達52.78%，為過去12個 月之首。 壓力主要來自快速下滑的權益銷售金額。

今年下半年，碧桂園現金壓力預計將進一步增大。我們取2023年上半年月平均權益銷售作為下半年各月銷售金額，月銀行借款規模不變，壓力基本無降低，因為境內外債券到期量增加。更何況目前還是看不到地產銷售改善的跡象，所以估計權益銷售金額還需要進一步調低，現金和償債壓力進一步增大。

可以說，碧桂園的困境是宏觀與微觀相互折射的結果。

1.3. 碧桂園對市場有何影響？

如何看待碧桂園的影響？我們從資產負債表出發，對總負債結構進行拆解，分析碧桂園債務違約可能造成的影響。

截至2022年末，碧桂園總負債共計1.43萬億，其中合同負債6682億元，占比46.57%，接近總負債的一半；貿易及其他應付款4373.55億元，占比30.48%；有息負債規模2713億，占比18.91%；其余負債規模占比不到5%。

合同負債居總負債占比首位，碧桂園的第一大影響是加大保交樓的壓力。根據年度報告，截至2022年12月31日，碧桂園在國內共有3121個在建項目。根據彭博口徑，以8341元/平方米的平均銷售單價、123平方米/套的平均商品房銷售面積計算，6682億元的合同負債對應約65.1萬套預售房屋。

保交樓、保民生、保穩定的目標下，完成期房交付是房企的應有之義，但現實困境是市場化融資渠道不暢，信用風險阻礙了保交樓政策工具傳導，疊加地產銷售下滑，房企流動性壓力加大，保交樓目前地產市場的一大困境。

有息負債中，銀行及其他借款占比最多，以1625億元的規模占比60%；優先票據、公司債券、可轉債規模共計1088億元，合計占比40%。

碧桂園的第二大影響在于銀行資產問題和相關金融風險。

碧桂園境內合作銀行多為國有行和股份制銀行，往來銀行較多，負債較為分散。國有行包括工行、農行、中行、建行、郵儲、國開行；股份制銀行包括中信銀行、光大銀行、招商銀行、民生銀行、浙商銀行、平安銀行、興業銀行、浦發銀行等，除此之外還包括馬來銀行、東亞銀行等外資行。

目前，金融機構的房地產貸款投放同比持續下行，此前一度加大力度投放的開發貸同比增速也有所放緩。2023年6月末，房地產貸款余額同比增速0.49%，突破2018年以來歷史新低；同時，新增貸款中房地產貸款規模占比僅0.98%，同樣打破歷史新低。

分類別看， 開發貸余額同比增速自2022年三季度以來首次放緩，同比增速5.3%，較一季度末下降0.6pct；個人購房貸款余額38.6萬億，同比-0.67%，為歷史首次負向同比增速。

近年來，地產行業不良持續上升。2022年末，上市國股行的地產業不良貸款占比21.8%，較2021年同期增加8.46%，不良貸款規模在15個行業中排名第一。

第三個方面是債券市場傳導問題。

債券融資方面，碧桂園系共4家發債主體，分別為碧桂園控股有限公司、碧桂園地產集團有限公司、增城市碧桂園物業發展有限公司、和廣東騰越建筑工程有限公司。根據Wind口徑，截至2023年8月18日，境內債存續規模199億元（不包含ABS、ABN），主要由碧桂園地產和碧桂園控股發行，二者合計發行總規模的98%；海外債存續規模98億美元，全部由碧桂園控股發行。

目前，境內地產債（中票、短融、企業債、公司債）存量規模1.6萬億元，中資美元債存量規模1352億美元。境內地產債存量規模排名前列企業多為地方國企，且前25名中只有恒大地產一家主體涉及違約。碧桂園存量債券規模163.5億元，排名第26位。

中資美元債方面，碧桂園存量債券規模99.1億美元，排名第一，除此以外涉及違約主體較多，前25名中包括15名違約主體。

目前貨幣基金持有的地產債規模及持有基金數量均不多，債市風險相對可控。根據2023年中報披露情況，全市場貨幣基金對地產債持倉總市值僅1.2億元，占全部信用債市值的0.49%，持倉基金數僅5只。

二級走勢方面，地產行業風險事件的暴露往往會對存量房企債券價格產生影響。此處我們特別觀察國有房企的債券凈價影響。

美元債方面，到期收益率及利差同樣受境內房企信用風險事件調整明顯。

股市方面，A股及港股地產表現均受房企信用風險事件影響。截至8月18日，Wind

房地產指數較8月8日累計下行56點，恒生中國內地地產指數較8月8日累計下行173點。

1.4. 如何看待相關政策態度及后續政策行為？

我們以恒大事件為例進行分析。

中央層面對恒大事件的表態可以分為兩個階段。事件初期，中央第一時間向恒大約談，同時對外保持謹慎態度。2021年8月19日，中國人民銀行、銀保監會約談恒大集團高管，表示恒大作為頭部房企，必須積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定；2021年9月15日，國務院新聞辦公室在2021年8月份國民經濟運行情況發布會上表示，“總的看，一些大型房地產企業生產運營過程中出現了一些困難，對于整個行業發展的影響還需要觀察”。

總體上，中央判斷地產風險整體可控。2021年10月15日，央行在第三季度金融統計數據新聞發布會上表示，“恒大集團的問題在房地產行業是個別現象”，“房地產行業總體健康”。2021年10月15日，央行在第三季度金融統計數據新聞發布會上表示，“恒大集團資產總規模超過2萬億元，其中房地產開發項目約占60%，涉及到1000多家作為獨立法人的項目子公司”；“恒大集團總負債中，金融負債不到三分之一。債權人也比較分散，單個金融機構風險敞口不大”。

真正導致政策加大力度的是2022年保交樓問題。由此拉開了對于地產行業的一系列政策變化和相關救助舉措的出臺。

到2022年底中央經濟工作會議明確：有效防范化解優質頭部房企風險。

2023年4月28日，中共中央政治局會議提出“推動建立房地產業發展新模式”，7月24日召開的中共中央政治局會議再度提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”。

但是值得注意的是，在這兩次會議上，政治局均未在提及有效防范化解優質頭部房企風險。

由此可以看到在面對宏觀內外環境變化中，政策的基本考慮，說明對于地產領域可能還是高質量發展和市場化原則為主導方向。

1.5.如何看待去年以來發行的地產增信債券？

如何看待去年以來發行的地產增信債券？評價債券的增信效力，我們從債券能否順利發行和擔保利差兩方面分析。

去年以來地產債發行有兩種增信方式，中債增信擔保和CRMW風險緩釋憑證。CRMW由金融機構為發行人進行增信，增信效力相對較弱，后續逐步退出使用，我們在此主要討論中債增信的擔保效力。

首先，我們關注若無中債增擔保，債券能否成功發行。以碧桂園為例，去年末以來，所發債券均由中債增作擔保人。2022年1月31日，碧桂園200億中票儲架式注冊發行獲批，但截至8月18日，暫無債券由此通道成功發行。中債增作擔保，有利于信用資質較弱主體直融渠道的暢通。

其次，我們關注中債增擔保的增信效力。美的置業和新城控股均有債券幾乎同時單獨發行及由中債增作增信發行。對比其發行期限和發行利率，中債增擔保債券的發行利率明顯偏低。美的置業于2022年12月01日發行的22美的置業MTN004，期限3年，發行利率2.99%，相比之下2022年12月9日發行的22美置02期限更短，但發行利率高出近100BP。中債增的信用擔保，能為民營房企有效降低融資成本。

二級市場上，中債增擔保發行的債券估值相對穩定，碧桂園事件以來有小幅波動。今年5月份碧桂園發行兩筆中期票據，發行利率分別為3.80%和3.95%，截至8月18日，中債行權估值為3.61%；去年12月份碧桂園發行一筆中期票據，發行利率為4.3%，目前中債行權估值為3.82%。 除此以外，中債擔保發行的其他民營房企信用債均表現相對穩定。

中債增提供增信的主體如果涉及違約，后續如何操作？

根據碧桂園發行的債券募集說明書，中債信用增進公司為其擔保的三筆中期票據向碧桂園司就債券本金及相應票面利息提供不可撤銷的連帶責任保證。

擔保觸發條件為，在本期中期票據存續期內，如果發行人在付息日未按照將當期應付利息足額償還債券持有人，則中債信用增進公司在付息日代發行人償付當期應付未付的票面利息；如果發行人在兌付日未將本金和當期應付利息足額償還債券持有人，則中債信用增進公司在兌付日代發行人償付債券應付未付的本金和票面利息。信用增進函的保證期間為債券存續期及債券兌付日起兩年。

1.6.目前違約房企處置進展如何？

我們統計了截至2023年8月18日，2022年以來境內外債券發生首次違約的主體情況，及其違約債券的處置進度。

2023年以來，新增遠洋地產、建業地產、合景泰富三家房企違約，其中遠洋地產已召開特殊持有人會議達成違約豁免，建業地產和合景泰富正在債券重組過程中。整體而言，房企對境內外違約債券均已進行了債務重組，通過交換要約方式進行展期，部分主體仍在推進重組過程中，少數主體展期失敗，暫停支付本息。

1.7.小結

碧桂園對市場有何影響？

碧桂園第一大影響是加大保交樓壓力。

碧桂園第二大影響在于銀行資產問題和相關金融風險。

對于債券市場而言，流動性風險相對可控。

如何看待相關政策態度及后續政策行為？

以恒大事件為例，在面對宏觀內外環境變化中，政策的基本考慮，可能還是高質量發展和市場化原則為主導方向。

如何看待去年以來發行的地產增信債券？

中債增為增新主體提供不可撤銷的連帶責任保證，中債增的擔保，有利于弱資質主體保持直融渠道的暢通，同時有效降低民營房企融資成本。二級市場上，中債增擔保發行的債券估值相對穩定。

目前違約房企處置進展如何？

整體而言，大多數房企已對境內外債券進行債務重組，通過交換要約方式進行展期，部分房企在債務重組過程中宣布暫時停止支付本息。

2. 信用評級調整回顧

本周共有2家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整。

其中1家發行人評級被下調，1家發行人評級被上調。

3. 一級市場：發行量較前期上升，發行利率整體下行

3.1. 發行規模

本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約3378.52億元，總發行量較上周上升，償還規模約2902.67億元，凈融資額約1517.88億元；其中，城投債（Wind分類）發行1372.39億元，償還規模約964.21億元，凈融資額約408.18億元；產業債發行2756.46億元，償還規模約2415.40億元，凈融資額約341.06億元。

信用債的單周發行量較上周上升，總償還量上升，凈融資額上升。短融發行量上升，總償還量上升，凈融資額上升；中票發行量上升，總償還量上升，凈融資額上升；企業債發行量上升，總償還量下降，凈融資額上升；公司債發行量較上周上升，總償還量上升，凈融資額上升。

具體來看，一般短融和超短融發行1207.04億元，償還1061.4億元，凈融資額145.64億元；中票發行1006.88億元，償還861.69億元，凈融資額145.19億元。上周企業債合計發行35.15億元，償還92.26億元，凈融資額-57.11億元；公司債合計發行1129.45億元，償還799.24億元，凈融資額330.21億元。

3.2. 發行利率

從發行利率來看，交易商協會公布的發行指導利率整體下行，各等級變動幅度-52BP。具體來看，1年期各等級下降-35BP；3年期各等級變動-45BP；5年期各等級下降-24BP；7年期各等級下降-24BP。

4.二級市場：成交量較前期上升，收益率整體下行

銀行間和交易所信用債合計成交87,745.27億，總成交量相比前期上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業債分別成交2099.55億元、2917.65億元、191.55億元，交易所公司債和企業債分別成交2884.34億元和151.39億元

4.1. 銀行間市場

利率品現券整體收益率整體下行；信用債收益率整體下行；金融債收益率整體下行；各類信用等級利差漲跌互現。

利率品現券整體收益率整體下行，個別上行。具體來看，國債收益率曲線1年期保持不變，3年期下行6BP至2.20%水平，5年期下行6BP至2.37%水平，7年期下行6BP至2.55%水平，10年期下行7BP至2.56%水平。國開債收益率曲線1年期下行4BP至1.97%水平，3年期下行7BP至2.32%水平，5年期下行8BP至2.45%水平，7年期上行7BP至2.67%水平，10年期下行7BP至2.67%水平。

信用債收益率整體下行。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級收益率下行3-5BP，3年期各等級收益率下行5-9BP，5年期各等級收益率下行4-6BP；企業債收益率曲線1年期各等級收益率下行2-6BP，3年期各等級收益率下行3-7BP，5年期各等級收益率下行2-4BP；城投債收益率曲線1年期各等級收益率下行5-9BP，3年期各等級收益率下行6-8BP，5年期各等級收益率下行4-8BP。

金融債收益率整體下行。具體來看，商業銀行普通債收益率曲線1年期各等級收益率下行3-4BP，3年期各等級收益率下行3-5BP，5年期各等級收益率下行5-6BP；商業銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級收益率下行3-5BP，3年期各等級收益率下行6-8BP，5年期各等級收益率下行5-10BP；商業銀行永續債收益率曲線1年期各等級收益率下行6-9BP，3年期各等級收益率下行6-7BP，5年期各等級收益率下行2-8BP；證券公司債收益率曲線1年期各等級收益率下行5-6BP，3年期各等級收益率下行6-10BP，5年期各等級收益率下行2-6BP。

信用利差利差漲跌互現。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級信用利差縮小1-3BP，3年期各等級信用利差變動-3-1BP，5年期各等級信用利差擴大1-3BP；企業債收益率曲線1年期各等級信用利差變動-3-1BP，3年期各等級信用利差變動-1-3BP，5年期各等級信用利差擴大2-5BP；城投債收益率曲線1年期各等級信用利差縮小2-6BP，3年期各等級信用利差變動-2-0BP，5年期各等級信用利差變動-1-3BP。

金融債信用利差漲跌互現。商業銀行普通債收益率曲線1年期各等級信用利差縮小0-1BP，3年期各等級信用利差擴大1-3BP，5年期各等級信用利差擴大1-2BP；商業銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級信用利差縮小0-2BP，3年期各等級信用利差縮小0-2BP，5年期各等級信用利差變動-3-2BP；商業銀行永續債收益率曲線1年期各等級信用利差縮小4-7BP，3年期各等級信用利差縮小0-1BP，5年期各等級信用利差變動-1-5BP；證券公司債收益率曲線1年期各等級信用利差縮小2-3BP，3年期各等級信用利差變動-4-0BP，5年期各等級信用利差擴大1-5BP。

各類信用等級利差漲跌互現。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小0-2BP，3年期等級利差縮小2-4BP，5年期等級利差變動-1-1BP；企業債收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大0-4BP，3年期等級利差變動-3-1BP，5年期等級利差變動-1-2BP；城投債收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小2-4BP，3年期等級利差變動-1-1BP，5年期等級利差縮小3-4BP。

各類金融債等級利差漲跌互現。具體來看，商業銀行普通債收益率曲線1年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差擴大0-1BP，3年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-0-1BP，5年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差擴大0-1BP；商業銀行二級資本債收益率曲線1年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-2-2BP，3年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-2-0BP，5年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-5-3BP；商業銀行永續債收益率曲線1年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-3-1BP，3年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差擴大0-1BP，5年期AA+較AAA-、AA較AA+等級利差擴大0-6BP；證券公司債收益率曲線1年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-1-0BP，3年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-3-1BP，5年期AAA-較AAA、AA+較AAA-、AA較AA+等級利差變動-2-3BP。

期限利差部分擴大，部分縮小。具體來看，中短期票據收益率曲線AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-2-0BP，AA+等級的期限利差變動-6-5BP，AA等級的期限利差變動-2-1BP，AA-等級的期限利差變動-2-1BP；企業債收益率曲線AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差擴大0-1BP，AA+等級的期限利差變動-2-2BP，AA等級的期限利差變動-2-1BP，AA-等級的期限利差變動-2-1BP；城投債收益率曲線AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-2-3BP，AA+等級的期限利差變動-1-0BP，AA等級的期限利差擴大1BP，AA(2)等級的期限利差變動-1-2BP，AA-等級的期限利差擴大1BP。

金融債期限利差部分擴大，部分縮小。具體來看，商業銀行普通債收益率曲線AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差縮小1BP，AAA-等級的期限利差縮小1BP，AA+等級的期限利差變動-1-0BP，AA等級的期限利差變動-2-0BP；商業銀行二級資本債收益率曲線AAA-等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差縮小1-2BP，AA+等級的期限利差變動-3-1BP，AA等級的期限利差縮小2-3BP；商業銀行永續債收益率曲線AAA-等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-2-0BP，AA+等級的期限利差變動-3-0BP，AA等級的期限利差擴大3-4BP；證券公司債收益率曲線AAA等級3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差變動-2-0BP，AAA-等級的期限利差變動-1-2BP，AA+等級的期限利差變動-4-6BP，AA等級的期限利差變動-4-5BP。

4.2. 交易所市場

交易所公司債市場和企業債市場交易活躍度上升。公司債成交活躍債券凈價上漲數大于下跌數，企業債成交活躍債券凈價上漲數大于下跌數；總的來看公司債凈價上漲390只，凈價下跌285只；企業債凈價上漲240只，凈價下跌159只。

風 險 提 示

海外環境變化超預期，政策超預期，宏觀經濟下行壓力，樣本數據處理偏差。

本文源自：券商研報精選