搞活房地產，拯救的是地方財政和存量居民財富；搞活資本市場，拯救的是科技創新、企業家精神和投資者信心。搞活房地產和資本市場，并不意味著一定要促其價格大漲，而是形成一個交易活躍、價格由市場決定的資金蓄水和財富倉儲體系。這個體系對調節長期需求至關重要。

如果貨幣政策陷入流動性陷阱，也就是再低的利率、再多的流動性也無法激發人們的消費和投資，那么就得考慮資產負債表是否陷入了衰退。資產負債表衰退是一個存量收縮的問題，根本上來說就是一個賬面估值問題，邊際定價上缺乏流動性，同時因為降低了貨幣乘數而壓制了貨幣活性。因此，通過貨幣量化寬松搞活資本品市場，主要是房地產和權益市場，或許是一個有效的手段。現實經驗來看，一個房市和股市持續牛市的經濟，一定也是需求非常積極活躍的經濟體。

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房地產活躍了，居民的大額現金需求就會有保障，因為隨時可以賣房變現。信用能力也得到強化，因為抵押品隨時可以作為還款來源。這也隨之改善了銀行的信用風險敞口，提高了銀行的風險處置能力。最為重要的是，土地轉讓市場也恢復了正常狀態，地方財政危機解除，基層公共服務能正常運轉，社會才會重新穩定下來。當前很多地方，治安、環衛、水利、公交、教育等基本公共服務開始出現問題，嚴重影響社會穩定，不可不察。

資本市場活躍的積極影響更是不言而喻，融資側事關產業升級和技術創新，投資側事關社會的財富如何有效保值增值。中國當前已經進入后工業化、后城市化和后貨幣化三重疊加的復雜經濟轉軌階段，意味著可用于傳統信貸市場的重資產和不動產信用越來越稀缺，缺乏抵押品已經成為普遍現象。從貨幣的派生來看，貸款創造存款，貸款又建立在抵押品和政府信用之上，在這個意義上，抵押品和政府信用是人民幣發行的錨。后城市化意味著房地產與地方政府信用大周期的落幕，也意味著貨幣超發時代的結束。與GDP相比，人民幣的存量余額并不低，現在需要看進入哪個蓄水池更有利于提振內需。

當下中國經濟循環的主要矛盾，是內部需求無法短期內消化全部產能，需求面臨長期的結構性不足。而長期需求不足的主要原因，大部分人把重點放到了可支配收入不足方面，忽略了微觀主體的資產負債表約束。經歷了四十多年的積累，中國國家完成了資本積累，居民、企業、政府也有了自己的資產和負債。如果說過去決定需求的主要變量是可支配收入，今天的資產負債表問題，已經慢慢成為新的主導力量。

資產和負債具有相互依存性，不能割裂來對待。當資產能被公允定價，能在二級市場保持較好的流動性，負債就不是大問題。無論是企業、政府還是個人，都會穩定提升消費和投資支出水平，保持較強的內生需求。相反，當資產價格大降，尤其是無法形成活躍的交易，那么人們就會突然發現，過去形成的財富不僅不再是另一個收入來源，反而成了新的負擔——因為另一端還有負債，資產減值了但負債一點也沒減少，于是資產負債表衰退開始導致需求收縮。

過去的政策主要是針對如何讓大家的一般性收入提高，主要針對的是做大增量問題，對資產負債表的重要性認識還不足，還停留在賬面價值的層面。今天，面臨因為價值重估引發的資產負債表衰退，繼而導致的全面需求萎縮，政策層的重點也應該轉向如何治理資產負債表衰退的問題。過去宏觀調控主要針對的是增量的投入產出表（損益）和現金流量表，今天應該學會關注和治理資產負債表。

今天的資產負債表問題，看上去似乎是負債過度，但根源還是資產收益率不足，資產價格持續萎靡。資產負債表的風險在負債，但是解決問題最好需要從資產端入手，從房地產和股票等金融資本品入手。可以說，資本品的“通脹”，可以在短期內解決負債端的危機。

長期來看，土地財政固然不能持久，因為土地總有賣完的時候。住房也不能繼續瘋狂蓋，當前的供求關系發生了巨大變化。但是如果斷然下結論就說今天中國不再需要房地產，恐怕也是一種激進說法。把一個地方財政占比超過六成的收入來源一下子拿掉，但又沒給出新的收入來源，只破不立，地方政府如何正常保運轉？這是一個現實而緊迫的問題，需要拿出實事求是的態度來對待。

資本市場的長持續低迷，造成的危害可能更加深遠。如果一個“富起來”的國家竟然沒有一個強大的資本市場，那么儲蓄向投資的轉化就缺乏有效的管道，金融資源也無法分配到收益高、風險高的科技創新項目上，也無法配置到具有“創造性破壞”精神的新一代企業家手里，只能淤積在低風險低收益的傳統項目內。最終，整個社會的資產組合無法落到有效前沿上，全要素生產率也會被壓制在一個較低的水平。

工農經濟時代的主要矛盾不是需求不足，而是供給不足。而生產能力和彈性異常發達的今天，面對的挑戰主要是周期性過剩，以及如何將過剩的儲蓄通過投資轉化為有效資產。

回看歷史，幾乎每一個工業化國家進入后工業化時代以后，都面臨著產能過剩的結構性危機。歐洲如此，美國如此，日韓也是如此。如何解決？那就是大力發展就業密集度高的服務業即第三產業，特別是以現代金融業為代表的高端現代服務業。服務業雖然生產率低，但是由于廣泛吸納了就業，優化了分配結構（提高了勞動收入的占比）。尤其是培育了人力資本，帶來了創新和變革，讓社會持續保持韌性和活力。

有一種思維認為中國是個制造業大國，應該把第一產業（農業）、第二產業（工業）等實體經濟放到第一位。這個認識固然不錯，但是要看中國的發展階段。在供給短缺的初級發展階段，生產力落后和需求得不到滿足是主要矛盾，大力發展工農實體經濟當然是第一位。但中國經濟發展到今天，產能過剩和需求不足已經成為主要矛盾。過去這個矛盾的解決靠全球化，靠出口，今天已經不可能。一旦消化產能的外循環出口遇到全球衰退，就很快傳導到內部形成通縮壓力，導致經濟循環體系同時承受內部和外部共同的周期性波動干擾，增加了宏觀調控的難度。

中國經濟已經到了新時代，一個富起來的、有資產負債表的國家，需要一個更加現代化的金融治理體系。因此，運用法治化、市場化、國際化的理念促進金融高質量發展，通過從資產端搞活房地產和資本市場，以解決負債端的房地產和地方債務風險問題，才是當前最可行的風險治理思路。

（趙建為西京研究院院長）

（文章來源：第一財經）