“一個人的負債是另一個人的收入。”近期，野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明的“資產負債表衰退”理論再次在朋友圈中走紅。6月27日，辜朝明在東吳證券香港策略研究會的演講中稱，據一位中國教授所言，“現在有近一半的在中國寫的博士論文是關于資產負債表衰退?！?/p>

(資料圖)

辜朝明是日裔美籍經濟學家，他見證了日本的泡沫破滅，1990年日本經濟泡沫破滅后，整個日本社會沒有預料到這場衰退持續如此之久。不過，辜朝明很快發現日本企業正在集體瘋狂地削減債務，盡管當時的利率持續下降，甚至跌倒幾乎是零利率，但企業依然不借錢，而是賺錢還債。

辜朝明將這種現象概括為“資產負債表衰退”，即借款人的消失所帶來的一系列影響。后來，辜朝明將“資產負債表衰退”上升為對大蕭條、大衰退的理論解釋。

對于辜朝明的“資產負債表衰退”理論，浙商銀行首席經濟學家殷劍峰表示，資產負債表只是表象，日本衰退的根本原因在于人口達峰之后的惡性循環。即：人口負增長、資本過剩、投資萎靡、工資下降、失業率上升、資本進一步過?！罱K，生育率下降。

近日，在浙商銀行的一次交流會中，殷劍峰詳細地講述了他眼中的日本病定義、癥狀、根源和機理。

什么是“日本病”？

日本病，即“長期停滯”（secular stagnation）?！伴L期停滯”這一概念由美國經濟學會會長漢森（Hansen）在1939年首次提出，他指出，導致長期停滯的根本原因在于人口增長率的下滑。

1929年大蕭條之后，美國人口增長率持續下滑。隨著人口的減少，對投資品特別是耐用消費品，包括住宅的需求會減少，整個投資需求會萎縮，投資需求萎縮，就會有失業，工資就會下降，就會形成一個持久的停滯。

1939年漢森提出“長期停滯”的概念后，雖然引起了反響，但隨著日本偷襲珍珠港事件引發太平洋戰爭后，美國進入戰爭經濟，停滯被戰爭開支所抵消，并且二戰后美國出現“嬰兒潮”，人口的問題就被遺忘了。

但是近些年國際經濟學界又開始關注長期停滯的問題，其典型案例是日本。我們假設1995年日本名義GDP等于100，那么2021年日本名義GDP只有89。與此同時，德國、美國都是正增長，所以日本這十幾年、二十幾年來其實是陷入停滯的——實際GDP幾乎零增長，名義GDP負增長?，F在看來，日本已經進入了第三個10年的停滯時期。

日本病的三大癥狀

日本病三個關鍵癥狀，核心的問題是“總需求不足，企業不投資，居民不消費”。

癥狀之一是總需求萎縮。我們假設國民總支出在1995年是100，那么到2021年，日本的國民支出只相當于1995年的91%，其中萎縮最厲害的是資本形成，即投資。2021年的投資只相當于1995年的73%，唯一增長是政府消費，因為居民不消費、企業不投資，那么只能依靠財政支撐經濟。

癥狀之二是通貨緊縮。通貨緊縮一般指的是物價水平下跌，與貨幣供應量無關。國際上一般用核心CPI負增長來衡量通貨緊縮，但核心CPI正增長也未必不是通貨緊縮。早在1996年，當時美國經濟學家Boskin向美國參議院提交的報告中提到，由于 CPI統計滯后于經濟環境的變化，所以美國CPI的統計高估了美國物價上漲幅度1到2個百分點。

國際上一般認為核心CPI在1%以下，就可以認定經濟發生了通貨緊縮。日本在1993年之后，核心CPI基本都在1%以下，特別是1998年亞洲金融危機之后，除了2014年安倍經濟學曾短暫得把核心CPI拉到1%以上。通貨緊縮和通貨膨脹都屬于絕對價格效應，即一般物價水平的絕對上漲或者絕對下降。

癥狀之三是相對價格效應——資本品相對價格的持久下跌。從1990年一直到2019年，日本PPI負增長比核心CPI負增長的程度要大很多，PPI中的投資品負增長的程度比PPI中的消費品要大很多，PPI中需要資本密集型方式生產的耐用消費品價格比非耐用消費品價格下跌的程度要大很多。這便是資本品相對價格的持久下跌。對于日本這樣的發達經濟體，相對于每年生產的消費品來說，它的資本存量非常大。如果資本品價格相對于消費品價格持續下跌，必然會帶動整個物價水平下跌，相對價格效應就會演變成通貨緊縮的絕對價格效應。

“日本病”的病根：“少子化+老齡化”

為了解決“日本病”，日本嘗試在供給側和需求側進行改革，但均以失敗告終。

在上世紀80年代，美國里根總統和英國的撒切爾夫人發起了供應學派的改革，讓市場發揮決定性的作用。

日本首先想到的是供給側結構性改革。系統性的供給側改革是從1996年橋本龍太郎上臺之后，推行了日本版的“金融大爆炸改革”，整個金融領域放松管制，資本金融賬戶全面放開。第二位是小泉純一郎（2001年—2006年任首相），他把改革推向了國有企業、推向了官僚行政領域。兩位首相進行了10年的供給側結構性改革，但這10年卻是日本停滯最嚴重的時期。直到2012年安倍晉三上臺之后，推出了“安倍經濟學”，即“超寬松的貨幣政策，擴張的財政政策、結構改革”。（這時候，）結構改革已經被放在最后一位了。

供給側結構性改革沒有成功，日本又開始在需求側發力，即擴張的財政政策和貨幣政策。事實上，在停滯的這二三十年，貨幣政策和財政政策擴張的步伐從來沒有停過，以2001年小泉純一郎剛上臺的時候為例，日本的廣義貨幣/GDP接近200%，是發達國家的兩倍多，“政府負債/GDP”是140%，也是發達國家的兩倍多，但之后還在繼續上升。也就是說在日本發生通貨緊縮的時候，貨幣供應量是一直在上升的，沒有下降。2021年疫情的時候，日本的“廣義貨幣/GDP”接近300%，而政府杠桿率已經超過250%，是發達國家的2—3倍。即使如此力度、如此持久的擴張的財政貨幣政策，也沒有將日本從長期停滯的泥沼中拉出來。

綜合來看，日本經濟改革失敗的原因在于，無論是供給側結構性改革，還是擴張的財政貨幣政策，都沒有針對日本病的病根——“少子化+老齡化”來進行。

2015年安倍晉三曾提出“日本1億總人口活躍計劃”，即在未來50年要保證日本有1億人口，但是根據聯合國中位數的預測，到本世紀中葉，日本的人口就會跌破億，到本世紀末會跌破7000萬。同時，從本世紀中葉開始，日本的老年撫養比（65歲以上的人口總數除以15—64歲的人口數量）會上升到80%，并一直維持在很高的水平?？鄢齽趧幽挲g人口中上學的、失業的，相當于一個年輕人要養一個老人，負擔非常重。

在少子化和老齡化的過程中間，日本1990年勞動年齡人口占總人口的比重達峰，1995年勞動年齡人口總數達峰，此后勞動年齡人口負增長。2009年總人口達到峰值，此后總人口開始負增長。

人口的負增長帶來的直接結果就是資本過剩。最容易過剩的資本品首先就是住房。2019年我去日本調研，日本給我的感覺就是“三個jing”——安靜、干凈、沒勁。2018年日本全國住房空置率是13.6%，實際上當你離開東京大阪，到三四線城市，會發現到處都是沒人住的房子。

宏觀上來衡量資本過剩的一個指標是資本產出比（資本/每年的GDP）。在日本人口達峰之后，資本產出比急速上升，遠遠超過了發達國家平均水平。資本產出比非常高、資本存量高、GDP很低，這實際上說明投資的效果不佳，即單位資本能夠帶來增量的產出非常低，資本邊際報酬非常低。

隨著資本的過剩，資本品的價格持續下跌。2021年日本的房價依然只是1995年的77%，這主要是因為人口減少的原因。

資本過剩還會進一步導致勞動力過剩。因為資本品的價格下跌，企業就不會投資，企業不會投資就會裁員降薪。我們可以看到2019年日本雇員30人以上的企業，其名義工資指數只相當于1986年的水平，而實際工資只相當于1973年的水平。也就是說，在日本，這么多年來年輕人的名義工資只相當于他父母輩的水平，實際工資只相當于他爺爺奶奶輩的水平，這樣一個社會，年輕人肯定選擇“躺”。

可以看到，年輕人的失業率遠遠超過了平均失業率，年輕人沒工作，而且即使有工作，根據日本經濟學家描述，很多都是非正式崗位，企業不會負擔雇員的養老金，所以這樣的就業崗位被稱之為“養老金難民”。

日本病的機理：人達峰后的惡性循環

總結來看，日本病機理究竟是什么？首先是人口負增長，導致資本過剩，率先表現在住房。資本過剩，投資就會萎縮。投資萎縮，企業失業率就會上升，工資就會下降。失業率上升，工資下降，那么居民也不消費了。投資萎縮、消費萎靡會帶來整個總需求萎縮，在供給一定的情況下，就會導致通貨緊縮，絕對價格下降。通貨緊縮還會導致實際利率上升，企業更不會投資了，資本進一步過剩，最終形成惡性循環，如下圖所示。

值得注意的是，上述惡性循環不僅僅發生在經濟領域，這種惡性循環一定會影響到人口。即總需求萎縮，經濟長期停滯，人們沒工作沒錢，生育意愿下降，人口進一步負增長。

如前述所言，日本的供給側結構性改革和總需求政策都沒有打破這個惡性循環。這是為什么？首先來看供給側改革為什么失敗。被稱為“日元先生”的榊原英姿在其著作《日本的反?。鹤呦驔]落的經濟大國》一書中將日本供給側改革失敗歸結為以下幾點：

—— “官為惡”——小泉政治的負面遺產：行政官僚被政治家拿來當作導致經濟停滯的替罪羊，以至于“優秀的人才都離開官廳，留下來的全是一些不了解企業和市場的實際情況，能力、干勁、公共職能意識低下的人……政治家和官僚的合作關系消失，導致沒有人負責指定國家發展戰略，這一點正成為日本這個國家政治最大的軟肋。”

——逆世界潮流的“寬松教育”：日本政府的教育支出在主要經濟體中最低。

——代際貧富分化：“日本養老金制度的實際現狀是貧窮的年輕一代供養高收入的老年人。”

美國學者斯蒂文·K·沃格爾（Steven K. Vogel）在《市場治理術：政府如何讓市場運作》一書中提出，“日本政府所形成的結構性改革打碎了已有的體制結構，但卻沒有建立可以有效運轉的新體制。在公眾眼中，日本的官僚階層已經喪失了合法性，官僚們對于產業政策這種行政干預模式失去了信心，但也沒有能力換成一個更加市場化的模式。”所以日本的供給側結構性改革改來改去，沒用。

供給側結構性改革不行，按理說需求政策是可以擴張的。那為什么還是失靈了呢？要理解日本的貨幣、財政政策，需要二者結合起來看。擴張的貨幣政策是通過買國債投放基礎貨幣，日本50%的國債由日本央行持有。日本央行買國債投放基礎貨幣，錢給了財政，關鍵看財政的錢給誰。財政政策有效與否，取決于財政支出的方向和結構。

日本的財政支出中最大的是社保支出，例如2021年社保支出43萬億日元，遠遠超過其他。社保支出中包含養老金福利、醫療福利、看護福利，這三項合在一起合計27萬億日元，這些全是給老年人的，而應對生育率下降的財政支出只有3萬億日元。

所以為什么安倍晉三提出的人口計劃行不通，就是因為財政在補貼生育養育方面的支出很“摳門”。

排在第二位的財政支出是公共工程，即公路、鐵路等基建。在人口負增長，資本已經過剩的情況下，大量的錢投向于基建，會導致資本更加過剩。為什么公共工程還這么多？原因很簡單，政府財政把錢給了企業，然后企業就有好處，政府官員也有好處，而科學技術、教育科學技術很低。

可以看到，日本的財政支出結構，一方面是投向于資本過剩的行業，很難拉動經濟，另一方面補貼老人。老人本來收入已經很高了，但是他們不消費。因此日本擴張的財政政策和貨幣政策，不靈。

相反如果財政支出不是補貼給老人，而是補貼給年輕人，怎么可能會沒有通貨膨脹？以美國為例，去年以來美國發生了嚴重的通貨膨脹，但是美國的各項經濟指標都很好，這是因為美國在疫情期間發的錢直接發給了年輕人，這些年輕人消費傾向很高，很容易就把經濟拉起來了。

最后，財政、貨幣政策不行，供給側結構性改革不靈，那么為什么不能通過技術進步來帶動經濟增長？美國學者Michael Kremer在1993年發表了一篇文章，研究了過去一百萬年全球人口和創新的關系，提出了一個有意思的觀點：人口增長率取決于技術進步的速度，技術進步的速度取決于社會總體的創新能力，社會總體的創新能力=人口*平均每個人的創新能力。因此，人口增長率與人口規模正相關。也就是說，在一個人口負增長的國家，老齡人口較多，其創新活力一定很弱。即使有創新，也很難應用于實際上，因為社會沒有需求。

（殷劍峰為浙商銀行首席經濟學家）