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核心觀點：

市場啟示：經(jīng)濟復(fù)蘇曲折，“政策底”需進一步夯實，債市尚不逆風(fēng)。8月PMI顯示經(jīng)濟持續(xù)弱復(fù)蘇，但產(chǎn)成品庫存偏高、就業(yè)偏弱、需求不足、預(yù)期偏弱等問題沒有明顯改善。8月下旬以來國內(nèi)“政策底”進一步夯實，疊加資金面擾動、利率債供給增加等短期因素，10年國債收益率略有回升。當(dāng)前經(jīng)濟基本面弱勢，8月降息后降準預(yù)期加大，貨幣政策下半年穩(wěn)中偏松，存款利率下調(diào)短期有利于債市資金面，判斷收益率反彈空間有限。而收益率歷史底部區(qū)域疊加“政策底”，短期內(nèi)不具備再度下行動力。

制造業(yè)景氣度收縮放緩，非制造業(yè)景氣度擴張放緩，建筑業(yè)景氣度反彈。8月制造業(yè)PMI為49.7%（前值49.3%），在枯榮線以下連續(xù)3個月回暖。8月非制造業(yè)商務(wù)活動PMI為51.0%（前值51.5%），在枯榮線以上連續(xù)5個月回落，其中服務(wù)業(yè)PMI為50.5%（前值51.5%），建筑業(yè)在逆周期穩(wěn)增長下，PMI反彈至53.8%（前值51.2%）。

需求邊際弱復(fù)蘇、生產(chǎn)加快。8月生產(chǎn)指數(shù)為51.9%（前值50.2%），邊際改善。在手訂單指數(shù)為45.9%（前值45.4%）。生產(chǎn)邊際上好于在手訂單，生產(chǎn)和在手訂單之差回升至6.0%（前值4.8%）。新訂單指數(shù)為50.2%（前值49.5%），和產(chǎn)成品庫存指數(shù)之差回落至3.0%（前值3.2%），新出口訂單緩慢恢復(fù)至46.7%（前值46.3%）。8月需求弱復(fù)蘇，出口弱勢，生產(chǎn)加快是制造業(yè)景氣度反彈的主要動力。

因生產(chǎn)快于需求，產(chǎn)成品庫存較上月攀升。8月產(chǎn)成品庫存指數(shù)47.2%（前值46.3%），整體庫存水平（MA12）偏高；統(tǒng)計局公布的7月工業(yè)企業(yè)名義產(chǎn)成品存貨增速為1.6%（前值2.2%），剔除價格因素，實際產(chǎn)成品庫存增速為6.3%（前值8.0%）。產(chǎn)成品存貨的名義增速和實際增速分位數(shù)分別處于2016年以來的17.0%、64.6%，因此當(dāng)前工業(yè)實際庫存水平仍偏高。

價格水平抬升，中期內(nèi)或仍波動。2023年6月以來多數(shù)大類商品延續(xù)漲價趨勢，受原材料漲價的滯后影響，8月國內(nèi)價格指數(shù)有所回升，主要原材料購進價格指數(shù)回升至56.5%（前值52.4%），出廠價格指數(shù)回升至52.0%（前值48.6%）。然而8月原材料價格走勢分化，CRB現(xiàn)貨指數(shù)環(huán)比轉(zhuǎn)為下跌0.92%，同比降幅擴大，因此中期內(nèi)工業(yè)品價格回升大概率不會一帆風(fēng)順。8月出廠和購進價格差進一步負向擴大至-4.5%（前值-3.8%），中游企業(yè)盈利能力面臨短期波動。

制造業(yè)活動預(yù)期指數(shù)回升，采購相對穩(wěn)定。8月制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)分別為55.6%（前值55.1%）、60.3%（前值60.5%）、57.8%（前值58.7%）。制造業(yè)采購量指數(shù)邊際回升至50.0%（前值49.5%）。采購相對于生產(chǎn)有所回落，相對于原材料庫存略有回升。

就業(yè)情況仍不佳。8月制造業(yè)、建筑業(yè)就業(yè)情況延續(xù)回落，服務(wù)業(yè)就業(yè)情況有所改善。

風(fēng)險提示：國內(nèi)穩(wěn)增長政策超預(yù)期；外需大幅回落；地緣政治風(fēng)險。