“承銷+做市”――交易所債市探路服務實體經濟新模式
2023-08-30 06:38:22 來源：上海證券報
岳洋合 制圖
搭建債券一二級市場聯動的橋梁，讓金融活水澆灌實體經濟。
在交易所債市做市業務如火如荼地進行之際，部分頭部券商開始探索“承銷+做市”模式，為大國制造和地方城投客戶積極做市報價。業內人士認為，主承銷商為其承銷債券做市，既能提高發行人在債券市場的影響力、擴大做市券的投資人范圍以及提升二級交易活躍度，又能推動券商債券業務的發展。
(資料圖片僅供參考)
不過，機構人士也表示，當前交易所債市開展“承銷+做市”模式仍面臨資金來源、產品期限、風險偏好趨同，發行人對二級市場價格關注度偏低，機構分層較為扁平，做市商做市靈活度受限等問題，需要通過引入多元投資者和形成業務鏈條的方式來不斷優化。
為進一步發展“承銷+做市”模式，市場人士建議：一方面推動信用衍生品市場發展，為債務融資市場提供信用風險定價和交易的場所；另一方面，完善債券價格發現機制，努力提高做市效率。
頭部券商躍躍欲試
落實金融服務實體經濟
“承銷+做市”模式，現在在債券市場中逐步受到關注。
此前，中國銀行間市場交易商協會曾發布《關于進一步加強銀行間債券市場發行業務規范有關事項的通知》，鼓勵主承銷商為其承銷債券開展做市，促進提升債券二級市場流動性。而在交易所債市，“承銷+做市”模式正處于拓展階段，有少數頭部券商參與其中。
作為交易所債券做市首批主做市商之一，中信證券在“承銷+做市”上率先布局。中信證券固收團隊在接受上海證券報記者采訪時表示，“承銷+做市”模式目前主要針對的是國家戰略方針引導的客戶，通過為大國制造和地方城投客戶積極做市報價，落實金融支持實體經濟、防范化解金融風險。
在機構人士看來，“承銷+做市”模式將對發行人、投資者、券商產生積極影響，從而進一步提升債券市場的流動性。
中信證券固收團隊稱，對發行人而言，可視公司融資安排、市場情況，考慮適當擴大發行規模，提前與交易所溝通，爭取納入做市券范疇，以推動一級發行取得更好的發行效果。此外，持續提供公開有序和具備競爭性的雙邊報價，將顯著提升個券的交投活躍度，從而提高發行人在債券市場的影響力。
對投資者而言，債券做市業務將吸引更多的投資者參與，機構類型將更加豐富、多元化，而新增資金的不斷引入，有助于進一步擴大做市券的投資人范圍、提升二級交易活躍度。
華福證券固收首席分析師李清荷說，“承銷+做市”模式有利于降低流動性溢價和債券發行成本，提升做市標的債券流動性，降低發行人融資成本，進一步發揮債券市場對實體經濟的支持作用，同時也有利于券商更好地服務相關債券投資者的交易需求，對券商債券業務的發展意義重大。
多措并舉紓困
形成業務鏈條
當前交易所債市開展“承銷+做市”模式有何難點、堵點、痛點？
“我國債券市場投資者以機構投資者為主，且在資金來源、產品期限、風險偏好等方面較為趨同。”中信證券固收團隊表示，從資金來源角度來看，銀行類機構持有的債券占債券托管量的六成，基金及券商資管產品中也有相當的比例來自銀行的委外資金；從產品期限角度來看，大部分機構以季度、半年度、年度考核為主，整體久期偏短，考核時點相近，且注重相對排名考核；從投資策略角度來看，各類機構投資策略呈現出趨同化、短期化的趨勢。
“當某一品種出現結構性機會，各機構便會形成擁擠交易；而當市場出現波動，行為趨同會放大市場波動性，形成‘贖回—下跌—贖回’的惡性循環。”上述團隊稱。
這種投資者行為的趨同性，會導致做市商在做市的過程中，難以匹配合適的交易對手。在一定的市場環境下，也可能會給做市商帶來一定的風險。
此外，李清荷認為，首先，當前“承銷+做市”模式涉及的債券發行人主要是央地國企，議價能力強，對于一級市場票面融資成本更為關注，對二級市場價格變化關注度較低，缺乏主動維護交易價格的動力；其次，國內市場對經紀商習慣程度較高，不少機構只通過經紀商進行交易，機構分層較為扁平；再者，做市商整體受到的杠桿限制比較嚴格，融資方式也受到制約，做市的靈活性有所降低，限制了報價意愿。
那么，面對上述困境，該如何破局？
“在趨同性方面，可以考慮引入產業投資者、境外投資者等多元化投資者。”中信證券固收團隊分析稱，近年來債券違約事件增加，某一發行主體的風險事件會導致該行業或該地區其他主體的二級市場估值產生波動，進而對一級市場價格產生不利影響。
因此，各地區出于穩定市場的目的，有動力與發行人、市場參與者相互配合，對市場價格進行引導，而產業投資者可以采取一級或二級平準基金的形式，對信用風險起到平抑作用。
而境外機構由于資金來源、投資目的、投資策略與境內機構存在一定差異，可以和境內機構形成一定的頭寸與風險對沖，起到穩定市場的作用。
李清荷建議引導承銷商樹立售后服務意識，探索在二級市場持續提供雙邊報價反哺一級市場，形成“承銷+做市”的業務鏈條。同時，發行人也應將二級市場交易情況作為重要參考指標，提升對二級市場流動性的關注。此外，做市商應當擴寬做市報價覆蓋范圍，在考量信用風險的前提下，進一步擴大發行主體和券種的做市覆蓋范圍，延伸做市服務半徑。
發展衍生品信用市場
完善債券價格發現機制
作為資本市場的重要組成部分，信用衍生品市場與債務融資市場相輔相成。固定收益類衍生品作為對沖風險的有效工具，能為進一步發展“承銷+做市”模式提供有效支撐。
“推動信用衍生品市場的深化發展，將為實體經濟債務融資提供便捷。”中信證券固收團隊表示，在信用風險頻發、債務融資市場波動加大的情況下，證券、基金、期貨等市場參與機構可以利用信用衍生產品作為其債券投資的對沖工具、交易工具和配置工具，從而豐富證券市場參與機構的資產配置和風險緩釋手段，有利于形成健全的信用風險交易市場，為債務融資市場提供信用風險定價和交易的場所。
除了豐富風險對沖工具，完善債券價格發現機制同樣重要。
國信證券相關負責人建議：首先，激發做市商的報價熱情，對做市商所承受的監管層指標予以核算上的優惠，給予做市商質押券等方面的優惠以降低做市商的做市成本；其次，進一步完善交易的基礎設施，比如提高轉托管效率、提高固收平臺的及時性和穩定性等；最后，通過做市品種、交易方式的創新進一步提高做市效率，例如創設債券型ETF、研究建立非交易過戶機制等。
