【摘要】

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SensorTower平臺顯示，7月中國iOS手游市場收入環比提升8.8%，同比提升2.5%，游戲板塊顯著回暖。2023年上半年，在AIGC/ChatGPT等新技術浪潮的加持下，游戲板塊迎來了一波浩浩蕩蕩的行情。那接下來游戲板塊能否持續走牛？我們來復盤一下2000年以來的游戲行情和核心驅動。

(一)游戲行業復盤

2000-2010 年，最初的十年，網游時代百花齊放，經典之作頻出。我國網絡游戲行業 2001 年萌芽、2005 年快速增長。

2013年端游、頁游、手游發展分水嶺，2016年手游成為第一大細分市場。2014年，中國網絡游戲市場規模同比增長 38%，此后增速連續下滑，標志著中國網絡游戲行業從高速增長期進入成熟穩定的發展周期。2016 年，中國手游市場規模 819 億元，首次超過端游的 583 億元成為第一大細分市場，此后手游市場份額占比逐年提高，且增速最快。

2016 年，端游、頁游市場規模均首次出現下滑，表明端游、頁游行業趨于飽和，廠商面臨存量博弈。2016年中國手游市場同比增長59%，雖然較之2015年87%的增速有所放緩，但仍處于快速成長期。端游、頁游勢弱、手游崛起的背后是硬件載體的技術革新與用戶習慣的快速轉變。

手游：行業集中度提升，馬太效應顯著。2013 年，移動游戲市場規模同比增速達到 246.9%后開始放緩。2016 年，移動游戲市場同比增長59.19%，增速較之2015年出現明顯回落。手游進入成熟發展期，產業鏈格局趨于穩定。手游產業鏈參與者包括游戲研發商、游戲發行商、分發渠道以及游戲媒體。

游戲研發商代表公司有騰訊游戲、網易游戲、巨人網絡、莉莉絲游戲等；游戲發行商代表公司有騰訊游戲、昆侖萬維、智明星通等；游戲分發渠道有 iOS、Android 兩類，Android 渠道以第三方渠道為主，主流公司包括騰訊應用寶、百度手機助手、360 手機助手等。

2017 年之前游戲市場規模高速增長，2018、2019 年互聯網紅利消散增速下滑。國內游戲市場規模從2009年的262.8億元高速增長至2017年的2036.1億元（首次突破2000億元）， 在此期間的年增長率幾乎都在 20%以上，用戶規模及 ARPU 均保持高速增長。2018、2019、 2021 年，互聯網紅利消散，游戲市場規模增速降至個位數。

2020 年疫情催化“宅經濟”，扭轉游戲增速下滑趨勢。由于新冠疫情催化“宅經濟”，用戶規模進一步擴容，用戶時長明顯增長，2020年國內游戲市場規模增長21%至2786.9億元。

2020 年之后，游戲行業進入全面出海與深度精品化時代。2020 年起，國內游戲用戶規模停止增長，游戲行業增長邏輯由“量”轉“價”，一方面全面出海找新增用戶，一方面做精品游戲提升付費深度即ARPU。2020、2021 年，手游市場規模均突破 2000 億元，分別達2096.8億元、2255.4億元。

2022年，國內游戲市場規模首次出現負增長，版號停發與疫情干擾分別為主要與次要影響因素。一方面，游戲版號時斷時發，國產游戲版號自2021年8月起暫停發放，2022年4月恢復發放，中間2022年5月、10月間斷發放。

2022年共計發放468個游戲版號，相比2021年的 679 個游戲版號大幅減少，新產品缺乏版號無法上線國內市場，導致 2022 年全年國內新產品的供給較少。另一方面，疫情常態化影響下用戶縮減非必要開支，游戲作為娛樂消費品種數額顯著降低。

復盤A股游戲板塊過去十年的走勢，大致經歷一輪長牛行情：

2013-2017年的長牛行情：4G+智能手機帶來用戶規模與ARPU的持續上升，直接推動手游的高速發展，移動互聯網的紅利期一直持續到2017年。2010年2月，中青寶成為第一家A股游戲上市公司；2014年6月，游族網絡成功借殼上市，開啟了游戲公司借殼上市潮，后續三七互娛、完美世界、巨人網絡等大批游戲公司紛紛借殼上市；2018年之后，移動互聯網紅利消退，游戲公司開始尋找新的增長驅動，短視頻買量、出海等。

2012年-2015年，一批頁游廠商成功實現手游廠商轉型。2012年，手游迅猛發展的“前夜”，部分敏銳的游戲廠商包括在頁游賽道成功突圍的游族網絡、愷英網絡、三七互娛等已經開始著手布局手游賽道。在此期間，市場普遍給予游戲公司 30X 以上高估值，游戲公司整體市值快速上升。高估值的核心主要在于高成長性，高成長性的核心在于對手游高速增長的預期。

蘋果 MR 開啟的新一代計算平臺后，游戲落位于新一代計算平臺從開始確認收入到高速增長到占比逐步提升的這一期間，會類似重復2012-2015年的頁游轉手游，相關的游戲公司在手游轉“MR游戲”的過程中有望享有高估值。

幾波主題性的投資機會：

2019 年的云游戲：10月，云游戲題材火爆。5G商用落地加速，也加速了云游戲的發展進程， 5G 技術的高速率、超大帶寬和低延時，為云游戲普及奠定良好基礎。

2020 年的“宅經濟”：據 QuestMobile，疫情期間游戲用戶滲透率超 50%且游戲習慣已經養成，用戶群體擴容，帶動全年市場規模增速逆轉2018、2019年的下滑趨勢。

2021年的元宇宙：5月，Roblox上市，點燃國內外對元宇宙的熱情。游戲作為科技屬性非常強的內容，具備沉浸感、實時性的特征，被認為是最接近元宇宙世界的內容形態。

此外，2018 年 3 月-12 月、2021 年 8 月-2022 年 4 月兩輪游戲版號的暫停發放，對游戲板塊整體市值造成較大沖擊。版號作為政策的配套執行手段，第一輪游戲版號停發的目的在于促進游戲精品化，規避粗制濫造、套馬甲等不規范經營行為，第二輪游戲版號停發的目的在于保護未成年人。

圖：2010-2023年網絡游戲指數變化趨勢

數據來源：：Wind、安信證券、九方金融研究所

(二)AI＋MR或成游戲行業新驅動

2023 年開始的下一輪長牛行情：預計是 AI+MR 驅動，真正意義上帶來供給端的變革機會。內容行業是典型的供給決定需求的行業，這一輪 AI+MR 的變革正是發生在供給端。這一輪 AIGC 如果落位于移動互聯網的尾期，就只是作為打破存量博弈平衡的工具，帶來局部的修修補補，但落位于 MR 眼鏡開啟的全新計算平臺，將帶來一輪比較順暢的革新。

游戲，一方面依據各類內容復雜程度與實時程度的排序，AIGC對游戲的影響程度最大；另 一方面，MR眼鏡的全新計算平臺上，游戲有望成為首批場景與應用。

下半年AI+游戲仍值得期待，下半年仍有AI+游戲落地，如掌趣科技AI+UGC、巨人《太空行動》AI 玩家，以及盛天網絡的AI陪聊、AI聲音社交等。海外VR持續進展，蘋果方面，公司不僅成立了AR/VR事業群VPG，擁有戰略、計算機視覺、內容等專門分工團隊，彰顯信心與較清晰的規劃；也在近期開放了VisionPro的開發套件 申請，向審核通過的開發者出借VisionPro實機，幫助完成應用開發。

Meta方面，將于今年9月27日 Connect大會發布消費級MR頭顯Quest3，屆時也將公布Meta新的AI計劃。硬件的優化與內容生態的培育，也將為爆款VR游戲的誕生提供基礎。

研究報告：

20230808-中信建投證券-傳媒AI行情復盤系列（二）

本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：吳清淳（登記編號：A0740622030004）