核心觀點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

結(jié)論：6月份PMI與5月相比并無明顯改善，表明當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)景氣水平偏弱，恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)仍需鞏固。近期國常會(huì)強(qiáng)調(diào)要“最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)”。我們認(rèn)為下半年貨幣寬松可能性仍存，財(cái)政政策方面，專項(xiàng)債、政策性金融工具的推出也較可能。其余政策導(dǎo)向也可重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)國常會(huì)與政治局會(huì)議等。

數(shù)據(jù)：6月份，制造業(yè)PMI為%，前值%。其中生產(chǎn)指數(shù)為%，前值%，新訂單指數(shù)為%，前值%，其中新出口訂單指數(shù)為%，前值%。

非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為%，前值%。其中建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為%，前值%；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為%，前值%。

要點(diǎn)：制造業(yè)略有回升但仍在收縮。需求端看，6月份與4、5月特點(diǎn)一致，內(nèi)生動(dòng)力不足，出口壓力加大。新出口訂單連續(xù)三個(gè)月在收縮區(qū)間下降，或預(yù)示出口壓力仍在加大；而地產(chǎn)銷售深度調(diào)整、政府債融資金額也不及過去兩年同期，內(nèi)需指標(biāo)依然偏弱。生產(chǎn)端看，產(chǎn)能釋放仍受抑制，不同規(guī)模企業(yè)景氣分化。大型企業(yè)生產(chǎn)好轉(zhuǎn)，而小企業(yè)生產(chǎn)壓力仍在加大。價(jià)格與庫存端看，價(jià)格仍在下滑，產(chǎn)成品主動(dòng)去庫仍在繼續(xù)。我們結(jié)合產(chǎn)出缺口、M1和國際大宗商品價(jià)格等領(lǐng)先指標(biāo)，判斷下半年P(guān)PI 同比可能還會(huì)再創(chuàng)新低，即使四季度見底回升，大概率也是底部盤整。

非制造業(yè)雖在擴(kuò)張期間但持續(xù)回落，服務(wù)業(yè)恢復(fù)性增長放緩，建筑業(yè)景氣水平也低于往年同期水平。我們認(rèn)為居民出行半徑擴(kuò)大對(duì)服務(wù)業(yè)的邊際貢獻(xiàn)可能將逐漸減弱；基建投資增速可能仍將下滑，地產(chǎn)投資與新開工也不樂觀。

對(duì)于政策導(dǎo)向，6月17日國常會(huì)強(qiáng)調(diào)“具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強(qiáng)政策措施的儲(chǔ)備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)”。6月中旬，政策利率（7天逆回購、MLF）已相繼調(diào)降10BP。6月29日國常會(huì)提到“要打好政策組合拳，促進(jìn)家居消費(fèi)的政策要與老舊小區(qū)改造等協(xié)同發(fā)力，形成促消費(fèi)的合力。”往后看，我們?cè)凇断掳肽陣鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)計(jì)下半年整體貨幣寬松（例如降息）的可能性也仍然存在。對(duì)于財(cái)政政策，三季度可關(guān)注地方專項(xiàng)債加快發(fā)行使用和政策性開發(fā)性金融工具的推出。其余政策導(dǎo)向也可重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)國常會(huì)與政治局會(huì)議等。

1、制造業(yè)PMI略有回升但仍在收縮區(qū)間

6月份，制造業(yè)PMI環(huán)比小幅回升個(gè)百分點(diǎn)至49%，仍在收縮區(qū)間。從細(xì)項(xiàng)上看，生產(chǎn)和新訂單貢獻(xiàn)分別環(huán)比增加和。

需求：內(nèi)生動(dòng)力偏弱，出口壓力進(jìn)一步加大

6月份新訂單指數(shù)環(huán)比回升個(gè)百分點(diǎn)至%，但仍在收縮區(qū)間，與4、5月份一致，表明出口壓力仍在加大，內(nèi)生動(dòng)力依然偏弱。

外需指標(biāo)來看，新出口訂單指數(shù)繼續(xù)回落個(gè)百分點(diǎn)至%，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月位于收縮區(qū)間，表明出口遇到的阻力依然較強(qiáng)。在歐美經(jīng)濟(jì)衰退趨勢下，我國積極尋求出口“突圍”，開拓發(fā)展中國家市場。但整體而言我國出口遇到的挑戰(zhàn)可能大于機(jī)遇，5月份我國出口金額（美元計(jì)價(jià)）單月同比下降%，已經(jīng)初步顯現(xiàn)出下行壓力，當(dāng)前新出口訂單指數(shù)連續(xù)三個(gè)月收縮，或預(yù)示未來數(shù)月我國出口降幅擴(kuò)大。

剔除外需，PMI內(nèi)需新訂單指標(biāo)小幅回升但仍然偏弱。6月份國內(nèi)需求仍處于弱復(fù)蘇階段。尤其是地產(chǎn)銷售可能仍在調(diào)整，修復(fù)阻力仍在，政府債接續(xù)不及時(shí)，發(fā)行節(jié)奏也有所放緩。6月截至29日，30大中城市商品房日均成交面積在萬平方米左右，與5月份相比未明顯提高。6月份國債與地方政府債合計(jì)凈融資6444億元，也處于近幾年同期相對(duì)低位。

生產(chǎn)：大企業(yè)帶動(dòng)PMI生產(chǎn)回升，小企業(yè)生產(chǎn)仍在收縮

6月份PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比回升個(gè)百分點(diǎn)至%，重新進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，表明制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)有所加快，不過與往年同期對(duì)比來看，6月份PMI生產(chǎn)指數(shù)偏低。今年前5月工業(yè)企業(yè)利潤同比-%，仍在筑底階段，對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)也形成一定壓力。

生產(chǎn)指數(shù)分企業(yè)規(guī)模看，大中型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均回升，值得關(guān)注的是小企業(yè)生產(chǎn)壓力加大。大型、中型企業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)分別從上月%和48%回升至%和%，位于擴(kuò)張區(qū)間，對(duì)PMI拉動(dòng)作用較明顯，而小企業(yè)景氣水平繼續(xù)回落個(gè)百分點(diǎn)至%，小企業(yè)生產(chǎn)景氣水平已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月下行。分行業(yè)來看，部分行業(yè)景氣度持續(xù)擴(kuò)張，但仍有部分中上游行業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)放緩。統(tǒng)計(jì)局指出，汽車、鐵路船舶航空航天設(shè)備、電氣機(jī)械器材、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備等行業(yè)兩個(gè)指數(shù)均位于擴(kuò)張區(qū)間，產(chǎn)需釋放較快。

供應(yīng)商配送時(shí)間維持平穩(wěn)，6月份制造業(yè)供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為%，環(huán)比下滑個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)維持在%，均在擴(kuò)張區(qū)間，表明當(dāng)前各行業(yè)物流配送時(shí)間大致維持穩(wěn)定。6月份（剔除端午節(jié)當(dāng)周）全國高速公路貨車周通行量5170萬輛，與5月份基本位于同一水平。

價(jià)格與庫存：價(jià)格降幅收窄，去庫存仍在繼續(xù)

6月份國際大宗商品價(jià)格震蕩下行，國內(nèi)市場需求偏弱，原材料和產(chǎn)成品價(jià)格雖然環(huán)比回升但仍位于較低收縮區(qū)間，表明制造業(yè)市場價(jià)格總體仍在回落，但降幅或有收窄。PMI主要原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)分別環(huán)比回升和個(gè)百分點(diǎn)至45%和%。統(tǒng)計(jì)局指出，6月份調(diào)查中反映原材料成本高、物流成本高的企業(yè)占比均連續(xù)4個(gè)月回落，企業(yè)成本壓力有所緩解。不過這也預(yù)示未來數(shù)月PPI環(huán)比有下降壓力，PPI同比可能進(jìn)一步負(fù)增。

庫存端看，當(dāng)前PPI價(jià)格持續(xù)負(fù)增，市場需求偏弱，本輪主動(dòng)去庫存還在延續(xù)。6月份PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)大幅下滑個(gè)百分點(diǎn)至%，今年1-5月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長%，增速延續(xù)下滑趨勢。以PMI新訂單-庫存表征需求缺口，6月份需求缺口為%，有所回升，或表明主動(dòng)去庫存提速，新訂單小幅恢復(fù)，需求缺口短暫擴(kuò)大。

往后看，我們?cè)凇断掳肽陣鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)展望：風(fēng)高浪急，變中求進(jìn)》中提示，結(jié)合產(chǎn)出缺口、M1 和國際大宗商品價(jià)格等領(lǐng)先指標(biāo)，下半年 PPI 同比可能還會(huì)再創(chuàng)新低，即使四季度見底回升，大概率也是底部盤整。從這個(gè)角度看，工業(yè)企業(yè)利潤也可能在筑底區(qū)間徘徊，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存動(dòng)力不足。

6月份PMI讀數(shù)小幅回升，但趨勢上仍在下行，與傳統(tǒng)領(lǐng)先指標(biāo)社融脈沖所預(yù)示的一致。后續(xù)PMI能否回升，要結(jié)合信用擴(kuò)張的速度來判斷。實(shí)際上5月份社融、信貸、政府債存量增速均明顯下滑，表明信用擴(kuò)張速度不高，PMI可能仍將會(huì)在收縮區(qū)間震蕩數(shù)月。

2、非制造業(yè)仍在擴(kuò)張區(qū)間內(nèi)繼續(xù)回落

6月份非制造業(yè)PMI雖然仍在回落但仍處于擴(kuò)張區(qū)間，其中服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比回落1個(gè)百分點(diǎn)至%；建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比回落個(gè)百分點(diǎn)至%，最終非制造業(yè)PMI環(huán)比下滑個(gè)百分點(diǎn)至%，表明非制造業(yè)仍在延續(xù)恢復(fù)性增長，但擴(kuò)張速度放緩，尤其是建筑業(yè)。

服務(wù)業(yè)恢復(fù)性增長或?qū)㈤_始放緩

6月份服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比回落1個(gè)百分點(diǎn)至%，已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月回落，目前仍在擴(kuò)張區(qū)間，表明服務(wù)業(yè)繼續(xù)保持恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢。6月份“端午”假期旅游出行、線下消費(fèi)較為活躍，重點(diǎn)城市地鐵出行延續(xù)高位，但居民出行半徑擴(kuò)大對(duì)服務(wù)業(yè)的邊際貢獻(xiàn)可能減弱。分行業(yè)看，航空運(yùn)輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于%及以上高位景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量增長較快。

不過值得注意的是，6月服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)較5月小幅回升個(gè)百分點(diǎn)至%，連續(xù)兩個(gè)月位于收縮區(qū)間，表明服務(wù)業(yè)市場需求明顯回落，或預(yù)示年初以來服務(wù)業(yè)的恢復(fù)性增長將開始放緩。

建筑業(yè)景氣水平低于往年同期水平

6月份建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比繼續(xù)回落個(gè)百分點(diǎn)至%，低于往年水平；建筑業(yè)新訂單指數(shù)繼續(xù)回落個(gè)百分點(diǎn)至%，連續(xù)兩個(gè)月位于收縮區(qū)間，或預(yù)示基建投資增速將繼續(xù)明顯放緩，且地產(chǎn)投資與新開工仍不樂觀。

今年1-5月基建（不含電力）投資同比增長%，比1-4月明顯下滑1個(gè)百分點(diǎn)，增速初步放緩。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，6月份土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為%和%，比5月上升和個(gè)百分點(diǎn)，土木工程建筑業(yè)產(chǎn)需擴(kuò)張加快。我們認(rèn)為，基建投資受財(cái)政政策影響相對(duì)較大，也是政府逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手，盡管根據(jù)今年財(cái)政預(yù)算，年末政府債增速下滑，基建投資增速也大概率跟隨下滑，但可能會(huì)維持一定韌性。我們?cè)凇断掳肽陣鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)展望》上調(diào)了全年基建投資（不含電力）增速預(yù)期，年內(nèi)可能落至%左右。

房地產(chǎn)建筑業(yè)方面，1-5月份地產(chǎn)投資增速、地產(chǎn)新開工面積增速降幅擴(kuò)大。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比降幅擴(kuò)大至-%，比1-4月擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)，房屋新開工面積和施工面積累計(jì)同比降幅分別擴(kuò)大至-%和-%。表明房企信心相對(duì)不足，“保交樓”意愿強(qiáng)于新開工意愿。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，6月份房地產(chǎn)行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)仍然低于50%，也預(yù)示房地產(chǎn)投資與開工可能仍不樂觀，我們?cè)凇断掳肽陣鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)展望》下調(diào)了全年房地產(chǎn)投資增速預(yù)期，年內(nèi)可能落至-%左右。

3、就業(yè)壓力仍較大，下半年仍有降息空間

6月份各行業(yè)從業(yè)人員指數(shù)均在收縮區(qū)間繼續(xù)下降，表明企業(yè)用工景氣水平仍在回落。其中制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)繼續(xù)環(huán)比下滑個(gè)百分點(diǎn)至%，非制造業(yè)中，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)分別環(huán)比下降和個(gè)百分點(diǎn)至%和%。

盡管5月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率維持在%的低位，但青年就業(yè)仍面臨較大壓力，16-24歲人口失業(yè)率上升個(gè)百分點(diǎn)至%。6月份各行業(yè)企業(yè)用工景氣度均回落，或表明當(dāng)前就業(yè)壓力仍存。

6月份的PMI與5月相比并無明顯改善，表明當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)景氣水平依然偏弱，恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)仍需鞏固。6月17日國常會(huì)指出“當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，全球貿(mào)易投資放緩等，直接影響我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程”，會(huì)議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面研究提出了一批政策措施。并強(qiáng)調(diào)“具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強(qiáng)政策措施的儲(chǔ)備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)”。

6月中旬，政策利率（7天逆回購、MLF）已相繼調(diào)降10BP，有助于引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低成本。6月29日國常會(huì)提到促進(jìn)家居消費(fèi)，“要打好政策組合拳，促進(jìn)家居消費(fèi)的政策要與老舊小區(qū)改造、住宅適老化改造、便民生活圈建設(shè)、完善廢舊物資回收網(wǎng)絡(luò)等政策銜接配合、協(xié)同發(fā)力，形成促消費(fèi)的合力。”

往后看，我們?cè)凇断掳肽陣鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)計(jì)下半年整體貨幣寬松（例如降息）的可能性也仍然存在。對(duì)于財(cái)政政策，三季度可關(guān)注地方專項(xiàng)債加快發(fā)行使用和政策性開發(fā)性金融工具的推出。其余政策導(dǎo)向也可重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)國常會(huì)與政治局會(huì)議等。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；降息降準(zhǔn)不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

（蔣飛為長城證券首席策略分析師）

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）