今年以來，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期經(jīng)歷了一波過山車，二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩后，市場更是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)重新下行開始，并且從長期的展望上也認(rèn)為是持續(xù)低迷的狀態(tài)，日本化、通縮等等成為高頻詞。本文對經(jīng)濟(jì)運行的中期邏輯進(jìn)行梳理，并對長期發(fā)展的問題進(jìn)行了一些思考，簡要結(jié)論如下：

1、經(jīng)濟(jì)運行的中期邏輯：疫情以來中國經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動主要是借助了海外加杠桿，這個過程對應(yīng)了生產(chǎn)的旺盛和內(nèi)需的低迷，在國內(nèi)防控政策變化和外需放緩的背景下，內(nèi)需有向正常水平回歸的需求，消費場景的恢復(fù)使得內(nèi)需部分恢復(fù)，但信心的低迷使得內(nèi)需恢復(fù)仍顯不足。在工業(yè)主動去庫存接近尾聲、國內(nèi)就業(yè)整體呈現(xiàn)改善趨勢下，前者意味企業(yè)信心逐步觸底、后者意味居民信心逐步修復(fù)，同時疊加可能的政策支持，信心的恢復(fù)是可期待的，經(jīng)濟(jì)二季度的放緩并不是趨勢性的，有望迎來年內(nèi)的底部。

2、經(jīng)濟(jì)運行的長期思考：中國經(jīng)濟(jì)過去20年是城鎮(zhèn)人口從4.5億增長到9億驅(qū)動的高速城鎮(zhèn)化過程，未來20年是高等教育人口從2億增長到4億驅(qū)動的制造業(yè)升級和服務(wù)業(yè)高端化的過程，仍是具備較大空間的。過去20年是高儲蓄高投資模式，未來面臨增長模式的轉(zhuǎn)換，需要儲蓄率下降和消費意愿提升，但在轉(zhuǎn)換過程中由于階段性信心低迷會造成儲蓄率上升的情況，這會導(dǎo)致供需雙弱的低迷局面，如何穩(wěn)定居民信心保證總需求是至關(guān)重要的。在是否日本化的問題上，我們認(rèn)為中日在發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)升級和內(nèi)需市場上，二者差異很大不具備可比性。

(相關(guān)資料圖)

一、經(jīng)濟(jì)運行的中期邏輯

1、2020年-2022年疫情影響下的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動：主要借助海外加桿桿

回顧過去十幾年來經(jīng)濟(jì)運行的路徑，每一輪復(fù)蘇開始，驅(qū)動是比較明確的，主要依賴地產(chǎn)和基建，對應(yīng)個人和政府加杠桿。但2020年以來，這一路徑開始有明顯的變化。

上行期2020Q2-2021Q2：①海外加杠桿帶動我國出口：疫情沖擊下歐美大規(guī)模財政刺激帶動外需強勁復(fù)蘇，中國疫情防控優(yōu)勢使得出口份額明顯提升；②國內(nèi)地產(chǎn)景氣快速修復(fù)：盡管“房住不炒”定調(diào)不變 ，但長期牛市效應(yīng)下居民最后一波加杠桿。

下行期2021Q3-2022Q4：①行業(yè)整頓：2021Q2起政策著眼于跨周期調(diào)節(jié)，地產(chǎn)教育醫(yī)療平臺經(jīng)濟(jì)等行業(yè)整頓展開；②疫情沖擊：2021H2開始疫情防控難度逐步加大，消費重回低迷；③出口下行：海外高通脹下，2022H2出口明顯降溫。

過去三年，工業(yè)生產(chǎn)和消費之間產(chǎn)生了巨大的缺口，這個缺口通過出口來彌補。海外需求的高景氣帶動了國內(nèi)的工業(yè)生產(chǎn)，對沖了內(nèi)需的低迷，出口對GDP的三年貢獻(xiàn)率平均為22%(疫情前年均為0%)，而消費對GDP的三年平均貢獻(xiàn)率為28%(疫情前至少50%)。

2、2023年以來的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動：恢復(fù)性增長

在去年Q4出口快速下行的基礎(chǔ)上，內(nèi)需的重要性顯著提升，疫情防控和地產(chǎn)政策等也迎來了大的變化，年初內(nèi)需又明顯恢復(fù)，工業(yè)和消費的缺口在收窄；然而今年春節(jié)后2-4月的出口數(shù)據(jù)整體超預(yù)期，內(nèi)需又逐步回到相對疲軟的情況，這背后的原因是政策定力相對強，信心回升乏力，從而超額儲蓄釋放的驅(qū)動沒有兌現(xiàn)；隨著5月出口又重回低迷狀態(tài)，政策支持的討論也多了起來，預(yù)計后續(xù)會有進(jìn)一步的政策調(diào)整。

回顧本次復(fù)蘇的驅(qū)動力，主要體現(xiàn)為消費場景恢復(fù)帶來的消費回升，行業(yè)整頓結(jié)束的自然恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，且并不牢固(疫情擾動、地產(chǎn)仍在探底等)；另外海外下行并沒結(jié)束，出口拖累仍在。更進(jìn)一步地，我們總結(jié)本次恢復(fù)性增長的本質(zhì)：疫情三年因為國內(nèi)外政策上的差異，我國工業(yè)生產(chǎn)與消費不對等，二者缺口對應(yīng)著出口的景氣，相應(yīng)地也積攢了超額儲蓄；在出口回落、疫情壓制解除和行業(yè)整頓結(jié)束的情況下，消費有回補需求，相應(yīng)的超額儲蓄有待釋放。

疫情三年消費恢復(fù)慢于生產(chǎn)，未來仍有回補需求

3、后續(xù)的經(jīng)濟(jì)看法

通過以上分析，我們總結(jié)2023經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動就在于內(nèi)外需力量的轉(zhuǎn)換，更直白一些就是消費回補的力度。消費回補在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為收入的回升和支出率的回升，收入依賴于就業(yè)，支出率依賴于消費場景和信心。疫情防控政策的變化，解除了消費場景的問題，帶來了支出率的部分回升，這對應(yīng)今年服務(wù)業(yè)的整體恢復(fù)；但更重要的，支出率回升更具彈性的部分來自于信心的恢復(fù)，這是慢變量，過去三年收入增長整體的下臺階造成了信心的低迷，相對應(yīng)的后續(xù)信心的恢復(fù)依賴于居民就業(yè)和收入的持續(xù)恢復(fù)。今年以來就業(yè)的恢復(fù)是分化的，出口回落和服務(wù)業(yè)修復(fù)構(gòu)成對沖，使得就業(yè)恢復(fù)并不強勁，待出口回落到某種程度不再構(gòu)成拖累力量的時候，經(jīng)濟(jì)的合力會更強一些。盡管如此，今年以來就業(yè)在整體上呈現(xiàn)改善趨勢，收入增長也在緩慢回歸，對應(yīng)到信心應(yīng)當(dāng)是逐漸累積的狀態(tài)，只是這個過程相對較慢。

就業(yè)呈現(xiàn)改善趨勢

來源：Wind，截至2023.6

所以，今年Q1消費場景恢復(fù)后積壓需求釋放，帶動了Q1經(jīng)濟(jì)的明顯回升；Q2積壓需求釋放后有短暫放緩，同時居民信心恢復(fù)有限，且整體經(jīng)濟(jì)處于主動去庫存階段，使得經(jīng)濟(jì)看起來有一定向下動能。但在工業(yè)主動去庫存接近尾聲、國內(nèi)就業(yè)整體呈現(xiàn)改善趨勢下，前者意味企業(yè)信心逐步觸底、后者意味居民信心逐步修復(fù)，同時疊加可能的政策支持，信心的恢復(fù)是可期待的。經(jīng)濟(jì)二季度的放緩并不是趨勢性的，有望迎來年內(nèi)的底部。

在分析完經(jīng)濟(jì)運行的中期邏輯后，市場可能更加關(guān)心經(jīng)濟(jì)的一些長期問題，本文也做一些簡單思考。

二、經(jīng)濟(jì)運行的長期思考

1、對過往模式的總結(jié)

過去20年中國人均GDP從1000美元增長到10000美元，創(chuàng)造了連續(xù)高增長的奇跡，呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長快、房價高、受教育水平提升快以及生育率下降快的特點。

先來看經(jīng)濟(jì)增長和房價的問題。經(jīng)濟(jì)增長快最終反映為居民收入的快速增長，這是房價上漲最大的基本面。由于中國城鎮(zhèn)化率提升更快、居民儲蓄意愿更強，地產(chǎn)呈現(xiàn)出更高估值狀態(tài)。中國的高房價和快速城鎮(zhèn)化、高速的經(jīng)濟(jì)增長是相輔相成的，高房價大幅提高了地方政府通過土地的融資功能，加速了城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，為工業(yè)化提供了更好的環(huán)境，帶動了中國經(jīng)濟(jì)的高速增長。

再來看教育和生育的問題。受教育程度上，中國用了不到10年從30%高等教育入學(xué)率提升到60%，日本則用了30年。經(jīng)濟(jì)充裕后家庭會有更多的資金用來支持子女的教育，這會帶來教育水平的提高，反過來教育又會支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另外一方面，高等教育的快速普及則使得結(jié)婚年齡顯著推遲，住房和教育開支大又使得生育率快速下行。

來源：Wind

所以中國經(jīng)濟(jì)過去20年的高增長、房價的突飛猛進(jìn)、教育水平的快速提升以及生育率的快速下降其實都是一個問題，是高儲蓄高投資模式的結(jié)果，只是中國居民的勤勞節(jié)儉奮斗精神將這個特征體現(xiàn)的更為淋漓盡致。

2、未來的發(fā)展模式與挑戰(zhàn)

當(dāng)高房價、教育內(nèi)卷和出生人口斷崖成為社會問題后，過往的高儲蓄高投資模式也必然面臨轉(zhuǎn)換。任何模式都有其生命周期，社會在矛盾中螺旋式上升，我們已經(jīng)享受了經(jīng)濟(jì)快速增長的好處，所以我們不必對已經(jīng)出現(xiàn)的這些問題一味地批判，而是應(yīng)該更好地思考未來的出路和轉(zhuǎn)機在哪里。

從理論上來講，中國經(jīng)濟(jì)增長潛力仍大：1)有意愿：二十大報告重申2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，推動經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家門檻，大致對應(yīng)較2020年前后翻番。要實現(xiàn)翻一番，則2021-2035年十五年年均復(fù)合增長率不能低于4.73%；2)有能力：人均GDP超過1萬美元后，有不少國家能夠維持較長時間中等增速4-5%的水平，且我國東部的部分省市已經(jīng)達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，其體量并不比一個普通國家小。

從實現(xiàn)形式上來看，是制造業(yè)升級和服務(wù)業(yè)的高端化。我國將從人口紅利走向人才紅利驅(qū)動，過去20年我國以每年凈增2000萬城鎮(zhèn)人口的速度使得城鎮(zhèn)人口從4.5億增長到9億，未來20年高等教育人數(shù)以每年凈增1000萬人從2億增長到4億，這將為制造業(yè)升級和服務(wù)業(yè)高端化提供人才支撐。

在發(fā)展模式上，我國將從高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展，對應(yīng)儲蓄率的下降和消費的提升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長快，呈現(xiàn)出投資多、儲蓄多、消費少的特點，投資和出口成為需求主力。隨著人均GDP提升，經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資強度下降，儲蓄率下降，內(nèi)需占比會提升，且目前在做的收入分配調(diào)整、三座大山支付壓力下降，雖然短期對于經(jīng)濟(jì)有影響，但長期也利好內(nèi)需釋放。

困難來自于在經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)換的過程中，如何消除企業(yè)和居民預(yù)期的不確定性，如何避免短期的需求收縮演化為長期趨勢。當(dāng)未來投資機會多，更高儲蓄更高投資模式能夠放大經(jīng)濟(jì)增長速度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入中低速增長，投資機會逐步變少時儲蓄率應(yīng)當(dāng)是逐步下降的過程，從而對應(yīng)消費需求的釋放，但是在這個過程中，由于前景的迷茫和信心的缺失，居民反而被動儲蓄，更加加劇了需求收縮的過程，從而形成負(fù)反饋；并且中國企業(yè)儲蓄向居民儲蓄的轉(zhuǎn)移路徑并不通暢，居民財產(chǎn)性收入占比過低，也加大了居民儲蓄釋放的難度。所以如何提振居民信心，降低對未來的不安感，是非常重要的，政策的支持必不可少，在必要時需要擴(kuò)大需求對沖居民部門需求的收縮，從而穩(wěn)定社會信心。由于目前中國居民資產(chǎn)配置的核心在房地產(chǎn)，地產(chǎn)尋底的過程中保持居民信心的穩(wěn)定是至關(guān)重要的。

另外一個困難來自于逆全球化下的挑戰(zhàn)。從投資向消費轉(zhuǎn)換的過程當(dāng)中，內(nèi)需本就面臨需求能力釋放不足的問題，如果外需同時疲軟，會加大國內(nèi)的通縮壓力。好的現(xiàn)象是，在貿(mào)易摩擦日益加劇的這幾年，中國產(chǎn)品的出口競爭力仍然保持強勢，高端產(chǎn)品的出口趨勢強勁，同時在出口目的地上也更加多元化，降低了對歐美的依賴，平滑了歐美經(jīng)濟(jì)周期波動對國內(nèi)出口的影響。

3、跟日本90年代的差異

發(fā)展階段的差異。雖然在社會上都呈現(xiàn)出老齡化、房價高等問題，但是在發(fā)展階段上有顯著不同。彼時的日本人均GDP接近美國，發(fā)展程度已經(jīng)非常高，而目前中國人均GDP剛過1萬美元，居民消費水平更是比同樣1萬美元國家的消費水平低，城鎮(zhèn)化率距離成熟國家仍有一定空間，以現(xiàn)在的狀態(tài)去類比日本不太恰當(dāng)。中日雖然都有高速發(fā)展然后顯露出一系列問題的共性，但發(fā)展階段上的差異就像年齡的差異一樣，不同年齡的人對于同一疾病的修復(fù)能力是不一樣的。

產(chǎn)業(yè)競爭力上的差異。產(chǎn)業(yè)競爭力是一個國家發(fā)展水平的核心體現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)效率高競爭力更強自然對應(yīng)更高的居民收入，也對應(yīng)更高的消費水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。以結(jié)果論的話，日本失去30年的核心原因是產(chǎn)業(yè)競爭力的下降，低端產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移，高端產(chǎn)業(yè)在國際競爭中處于下風(fēng)，半導(dǎo)體的興衰可以反映日本產(chǎn)業(yè)競爭力的變化。而目前我國高端制造業(yè)正處于向上突破過程當(dāng)中，雖然也有同樣的外圍打壓，但至少從進(jìn)度來看是值得我們給予樂觀預(yù)期的，汽車產(chǎn)業(yè)在出口市場的表現(xiàn)大家有目共睹，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)今年整體的進(jìn)展也是很快的。資本市場同時存在對產(chǎn)業(yè)升級的樂觀預(yù)期和經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，這二者顯然是矛盾的。

產(chǎn)業(yè)加速升級，中國出口競爭力顯著提升

來源：Wind

內(nèi)需市場的不同。內(nèi)需市場的差異決定制造業(yè)規(guī)模效應(yīng)的不同，這影響了產(chǎn)業(yè)競爭的成本水平；二是在外需受阻后內(nèi)需給與本國產(chǎn)業(yè)支持力度的不同，從而決定了在貿(mào)易摩擦當(dāng)中抗擊打能力的不同。國內(nèi)龐大的內(nèi)需市場是中國未來發(fā)展的壓艙石。

總體說來，疫情三年改變了曾經(jīng)很多習(xí)以為常的東西，特點是對地產(chǎn)的信仰在一瞬間崩塌，在這個轉(zhuǎn)折期感到迷茫和缺乏信心是正常的。就如同很多人在二三十歲的某個時間會經(jīng)歷絕望之谷一樣，會對曾經(jīng)的很多東西產(chǎn)生動搖，但在掙扎和反思后最終都會迎來開悟之路。對于國家，特別是對于仍然年輕的國家，一切不必過早下定論。

(作者 喻宗亮 星石投資副總經(jīng)理、首席研究官、高級基金經(jīng)理)